Marcin Kobus

Produkty strukturyzowane w 4 odsłonach

Niniejszy artykuł poświęcony został tematyce instrumentów określanych jako produkty strukturyzowane. Temat produktów strukturyzowanych staje sie w obecnych warunkach rynkowych tematem coraz bardziej żywym. Mówiąc o obecnych warunkach rynkowych mam na myśli niskie stopy procentowe, wysoki poziom cen akcji na GPW i rosnącą niepewność co do dalszych ich wzrostów, a także obecną strukturę oszczędności w Polsce.

Mając na uwadze chociażby tylko te czynniki można przewidzieć bogatą przyszłość dla produktów strukturyzowanych, które to swoje rentowności opierają na wzrostach pewnych wybranych elementów rynku, dając jednocześnie pełną gwarancję zainwestowanego kapitału. W dalszej części artykułu obiecuję rozwinąć tą bardzo ogólną definicję tego instrumentu, którego konstrukcje są naprawdę wielorakie.

1. Backgrund, czyli dlaczego babcia ma wielkie oczy

Na początek zaprezentuję pewne dane o oszczędnościach gospodarstw domowych w Polsce i wielkościach tych oszczędności, pozwoli nam to zrozumieć, dlaczego rynek Polski okazuje się tak atrakcyjny dla banków wdrażających produkty strukturyzowane i dlaczego produkty strukturyzowane będą przeżywały rozwój na rynku polskim.
Obecna struktura oszczędności gospodarstw domowych przedstawiona została w Tabeli 1.

1. Wartość oszczędności gospodarstw domowych

Z zaprezentowanych danych można wyciągnąć następujące wnioski:

- oszczędności gospodarstw domowych wzrosły o 84,4 mld zł tj o 18,64% porównując IX 2005 do IX 2006;
- w strukturze oszczędności spada udział depozytów we IX 2006 stanowiły one 42,8% podczas gdy rok wcześniej ich udział był 47,9% a dwa lata wcześniej tj IX 2004 stanowiły one 51,2 %, częściową przyczyną tego zjawiska może być umacniająca się złotówka;
- najwyższą dynamikę wzrostu zaobserwować możemy w sektorze akcji spółek publicznych i funduszy inwestycyjnych, co zwiazane może być ze wzrostem kapitalizacji;
- nastapił wzrost udziału oszczedności w ubezpieczeniowych funduszach kapitałowych.

Widać wyraźnie i nie jest to żadna tajemnica, preferencje osób oszczedzajacych się zmieniają i idą w kierunku bardziej alternatywnych w stosunku do lokat inwestycji. Oszczedności trafiają głównie do funduszy inwestycyjnych (62,1 mld PLN), których udział w strukturze systematycznie rośnie. Jednak nadal duży udział stanowią depozyty (232 mld PLN), a wiec formą oszczędności, która daje bezpieczeństwo systematyczny i pewny zysk z odsetek. Mamy tu do czynienia z jednej strony z pokusą uzyskania wyższego zysku, która popycha oszczedzających do inwestycji w fundusze kapitałowe, a z drugiej strony z mocną chęcią poczucia bezpieczeństwa na lokatach bankowych. Produkty strukturyzowane idealnie trafiają w tą lukę i sprawiają, że gwarancja kapitału jest łączona z potencjalnym wysokim zyskiem. Jak wynika z przedstawionych danych jest wysoki potencjał wolumenowy w zgromadzonych oszczednościach Polaków, a preferencje oszczedzających również sprzyjają rozwojowi rynku produktów strukturyzowanych. Po tak przeprowadzonym przedstawieniu rynku przejdę już do własciwego tematu i przedstawię, czym tak naprawde są produkty strukturyzowane, na czym polega ich budowa.

2. Charakterystyka produktów strukturyzowanych, czyli czym jest koszyczek czerwonego kapturka

Produkty strukturyzowane to specyficzna forma inwestycji łącząca gwarancje zainwestowanego kapitały z potencjalnym wysokim zyskiem. Specyfika tego instrumentu polega na tym, że można w sposób nieograniczony uczestniczyć w zyskach opartych np.: na indeksach giełdy, czy cenach surowców takich jak złoto czy ropa, nie narażając na straty swojego kapitału i wcale bez konieczności kupowania uncji złota czy baryłki ropy. Produkty strukturyzowane poprzez swoja budowę dają z góry określoną gwarancję zwrotu kapitału, a inwestorzy uczestniczą wyłącznie w zyskach a nie uczestniczą w stratach. Jak to możliwe? - Wynika to z konstrukcji tego instrumentu, który zbudowany jest najczęściej na bazie obligacji zerokuponowej plus instrumentu pochodnego najczęściej opcji na określone aktywo.

Wykres 1: Konstrukcja budowy produktu strukturyzowanego

Konstrukcja oznacza, że wnoszony przez inwestora kapitał, na wykresie (1), zamieniany jest na obligacje zerokuponowa (2), dyskonto przeznaczone jest na zakup opcji na określony instrument bazowy. Dzięki temu w czasie trwania inwestycji obligacja zerokuponowa odbudowywuje swoje dyskonto do wartości 100% wniesionego kapitału, lub nawet większej, a opcja daje dodatkowy jednak nie zawsze pewny zysk (3). Wartość obligacji zerokuponowej w dniu zapadalności może być powyżej 100% wniesionego kapitału początkowego i dawać tak zwany pewny zysk (pewny zysk nie zawsze musi wynikać z kapitału obligacji zerokuponowej, czasami konstrukcja wbudowanej opcji daje tego typu gwarancje), lub może wynosić poniżej 100% wniesionego na początku kapitału. Jednak zawsze na początku inwestycji warunki te są określone i akceptowane przez inwestora. Najczęściej spotykane są instrumenty strukturyzowane z 100% gwarancja kapitału. Natomiast potencjalny zysk dla inwestora wynika z wbudowanego instrumentu pochodnego opartego o określone instrumenty bazowe lub grupy instrumentów bazowych oraz sposobu wyliczenia zysku.

Do tak zwanych instrumentów bazowych na których oparty może być zysk dla Klienta zaliczyć możemy:
- akcje;
- indeksy;
- waluty;
- surowce;
- fundusze inwestycyjne, fundusze funduszy, fundusze hedgingowe;
- stopy procentowe;
- ratingi (spółek, państw);
- poziom inflacji;
- inne czynniki (np. czynniki pogodowe i poziom śmiertelności).

Produkty tego typu dostępne są na rynku polskim w kilku formach prawnych takich jak: lokaty inwestycyjne, obligacje strukturyzowane, polisy ubezpieczeniowe, certyfikaty funduszy inwestycyjnych zamkniętych, bankowe papiery wartościowe. Każda z tych form prawnych ma pewne korzyści jak i ograniczenia dla inwestorów. Jedne dają większą płynność bo mogą stanowić przedmiot obrotu miedzy klientami inne mogą być tylko umarzane, jedne posiadają gwarancje Bankowego Funduszu Gwarancyjnego inne są obarczone ryzykiem niewypłacalności emitenta. Jedne dają korzyści podatkowe inne nie, jedne nie podlegają pod prawo spadkowe inne podlegają, jedne maja ograniczenia w wypłacaniu odsetek inne nie itd. W zależności od tego na czym inwestorowi szczególnie zależy powinien zwrócić szczególną uwagę na formę prawną emitowanych produktów strukturyzowanych. Czas na jaki inwestycje takie sa zawierane jest również bardzo szeroki waha się w przedziale od 3 m-c do 10 lat, jednak najbardziej popularnym w Polsce okresem inwestycyjnym jest okres od 3 do 6 lat. Zysk wypłacany z produktu strukturyzowanego uzależniony może być od wielkości wzrostu lub spadku danego instrumentu bazowego, od różnicy zmian poszczególnych aktywów lub od poruszania się wyceny danego aktywa w określonym "korytarzu". Strategii na których oparte są produkty strukturyzowane może być bardzo wiele i jest to kolejny element na który należy zwrócić uwagę przy wyborze inwestycji.

Wśród zalet instrumentów strukturyzowanych należy uwzględnić nie tylko możliwość uzyskania zysku dla klienta, przy gwarancji kapitału, ale także to, że jest on oparty na instrumencie bazowym do którego zwykły klient detaliczny może nie mieć dostępu np: egzotyczna waluta, indeks giełdowy, czy ropa żlub dostęp do tego aktywa jest ograniczony poprzez wysokie koszty transakcyjne). Dzięki temu inwestorzy mogą uzyskać element dywersyfikacji rynkowej i geograficznej. Jak widać z przedstawionej budowy produktów strukturyzowanych z gwarancja kapitału samo tworzenie nowych produktów tego rodzaju nie jest trudne wybiera się tylko poszczególne elementy czas, aktywo, strategie, walutę. Dzięki temu można uzyskać niezliczoną liczbę różnych kombinacji produktów strukturyzowanych. Jednak tak naprawdę sukces rynkowy zależy od kosztów ich konstrukcji dla emitenta i możliwych do osiągnięcia zysków oferowanych potencjalnym nabywcom (Breuer W, Perst A 2006. Retail Banking and Behavioral Financial Engineering The Case of Structured Products, EFA Meetings Paper str 1.)

3. Przykładowe konstrukcje produktów strukturyzowanych, czyli co przynosi czerwony kapturek

W tej części przedstawię pewne przykłady zaledwie kilku możliwych kombinacji budowy produktów strukturyzowanych, każdy z nich jest założeniem innego modelu. Aktywa bazowe, czyli podstawy na jakich budowana jest jakaś inwestycja mogą być dowolne wybierane i łączone w tak zwane "koszyki".

Przykład 1 Fixing na walutę

Jako pierwszy przykład, najprostsza budowa produktu strukturyzowanego, oparta o jeden Fixing i jeden instrument bazowy. Korzyści takiego modelu to krótki termin, oraz oczywiście gwarancja kapitału.

Przykład 2 Fixing koszyka akcji

Przykład przedstawia konstrukcje produktu strukturyzowanego zbliżona do przykładu pierwszego jednak tu baza nie jest jeden element (kurs EUR/USD), lecz kilka. Jednak baza tej inwestycji jest w ramach jednej grupy czyli na przykład np. ceny spółki, ceny surowców, indeksy, kursy walut.

Przykład 3 Hybrydowy koszyk aktywów

Tutaj zysk jest bardziej pewny, ponieważ skład koszyka bazowego złożony jest z kilku aktywów. Rzadko zdarza sie tak, że wystepuja jednoczesnie spadki danej waluty, spadki indeksu i dodatkowo spadek surowca. Przeważnie te zmiany się równoważą, jeżeli jest zły moment na giełdzie inwestycje płyna w metale np. w złoto i odwrotnie.

Przykład 4 z możliwością wcześniejszej realizacji zysku

Przykład produktu strukturyzowanego bez gwarancji kapitału, ale za to dający opcje wcześniejszego wyjścia, przy oczywiście sprzyjających warunkach rynkowych.

4. Europejski rynek produktów strukturyzowanych, czyli co słychać u wilka

W krajach starej Unii Europejskiej produkty strukturyzowane są już na porządku dziennym. W zależności od kraju ich emisje posiadają różne parametry preferencji. Daje się zauważyć pewną zależność, im kraj bardziej zamożny, tym okres inwestycji w strukturyzowane papiery wartościowe jest dłuższy. Na podstawie danych uzyskanych od grupy DB produkty strukturyzowane dla klientów indywidualnych w Europie miały następujące wielkości w miliardach euro w 2005r. Wykres 2 Wielkość emisji strukturyzowanych papierów wartościowych dla klientów indywidualnych w Europie w mld. EUR w 2005 r.

Wielkość emisji strukturyzowanych papierów wartościowych dla klientów indywidualnych w Europie w mld. EUR w 2005 r.

W Polsce rynek ten jest w trakcie rozwoju, trudno jest też jednoznacznie stwierdzić, kto tak naprawdę zapoczątkował ten rynek w Polsce. Na początku 2000 roku dwa banki WBK i BPH równocześnie rozpoczęły emisje lokat inwestycyjnych, później dołączały inne instytucje. Emisje tych papierów na samym początku kierowane były tylko i wyłącznie w postaci Private Placement (do ściśle wybranych grup klientów), dlatego też trudno jest jednoznacznie stwierdzić, jaka skala emisji została przeprowadzona. Jednak można powiedzieć, że bankami które dominują w tego typu publicznych emisjach do wszystkich inwestorów detalicznych jest Bank BPH, KBC, DB, oraz Bank Milenium.

Podsumowanie

Zaprezentowane w tym artykule papiery strukturyzowane, stanowią alternatywę dla dotychczasowych form inwestycji. Ich zaleta jest wielka elastyczność w sposobie konstrukcji i budowy. Dają możliwość inwestycji np.: w złoto jednocześnie bez konieczności kupna uncji złota, lub za ich pomocą można zainwestować w akcje bez obawy, że w przypadku spadków cen na rynku akcji straci się wniesiony swój kapitał. Dodatkowo znacznie częściej i dla szerszego grona odbiorców zaczynają pojawiać się emisje na bazie przepisów Dyrektywy Unii 2003/71/WE o paszportowaniu emisji. Oznacza to, że emitentami nie koniecznie będą banki działające w Polsce, ale mogą być banki i instytucje zagraniczne, które taka emisje przeprowadziły w swoim kraju. Niesie to za sobą jeszcze większą mnogość różnego rodzaju produktów strukturyzowanych, które dostępne będą dla polskich oszczędzających-inwestorów. Ważne tylko, aby do końca być świadomym w co się inwestuje i od czego zależy zysk.

Marcin Kobus

Autor artykułu jest doktorantem na Uniwersytecie Warszawskim i jednocześnie specjalistą do spraw produktów strukturyzowanych w jednym z największych banków działających w Polsce. Niniejszy dokument i jego treść stanowią własność Autora. Kopiowanie i rozpowszechnianie niniejszego dokumentu w części lub w całości możliwe jest wyłącznie po uzyskaniu zgody Autora.

>>> POWRÓT
do strony głównej działu "Inwestycje alternatywne"

Kancelaria Radcy Prawnego Roberta Nogackiego oferuje szeroki zakres usług związanych ze wsparciem prawnym prowadzonej działalności gospodarczej. Jego dokładny zakres dostosowany jest do indywidualnych potrzeb klienta.