Portal Skarbiec.Biz | Biblioteczka inwestora

Piotr Zielonka

Chcesz założyć rachunek maklerski? Kliknij TUTAJ.

Anomalie rynkowe

Dodatnie krótkoterminowe autokorelacje miedzy stopami zwrotu

Jagadesh & Titman (1993) analizowali notowania akcji na giełdzie nowojorskiej od 1963 do 1989 roku. W każdym kolejnym miesiącu grupowali akcje na decyle według stopy zwrotu osiągniętej za poprzednie pół roku, a następne obliczali stopę zwrotu każdego portfela za następne 6 miesięcy. Decyle, które zwierały najbardziej wzrostowe akcje dla poprzedniego okresu często przewyższały pod względem średniej rocznej stopy zwrotu akcje z najniższego decyla.

Także badania Chana, Jegadeesha & Lakonishoka (1996) oraz Lewellena (2002) pokazały, że w krótkim terminie (poniżej jednego roku) istnieje dodatnia autokorelacja między zmianami cen akcji, czyli na przykład pojawiający się wzrost ceny akcji A często prowadzi do dalszego podnoszenia ceny akcji A w najbliższej przyszłości.

Ujemne średnioterminowe autokorelacje miedzy stopami zwrotu

DeBondt & Thaler (1985) zauważyli, że akcje, które w przeszłości (trzy do pięciu lat) wyceniaŹne były nisko w stosunku do wartości fundamentalnych spółek mają tendencję do przynoszenia w przyszłości wyższej stopy zwrotu niż akcje przewartościowane. Jegadeesh i Titman (1993) potwierdzili to zjawisko. Należy zwrócić uwagę na krótszy, kilkumiesięczny horyzont czasowy wcześniej cytowanych badań wykazujących istnienie dodatnich autokorelacji (na przykład: Jagadesh & Titman, 1993), w stosunku do dłuższego, kilkuletniego horyzontu badań, wykazujących regresję cen akcji do średniej (DeBondt & Thaler, 1985).

Efekt kalendarza

Badania empiryczne prowadzone przez Rozeffa & McKinney'a (1976) oraz Reinganuma (1983) prowadziły do wniosku, że stopy zwrotu w styczniu są statystycznie znacznie wyższe aniżeli w innych miesiącach. Jak zauważył Basu (1977), sprawdza się to zwłaszcza w odniesieniu do akcji małych firm o niskim współczynniku P/E (cena akcji do przynoszonego przez firmę zysku). Z kolei French (1980) zaobserwował następną anomalię związaną z kalendarzem. Otóż ceny akcji spadają w okolicach weekendu znacznie silniej niż wskazywałaby na to ich przypadkowa natura. Zjawisko to, potwierdzone przez Gibbonsa i Hessa (1981) nosi nazwę efektu końca tygodnia.

Efekt wielkości firmy

Interesującym efektem, dla którego równieżtrudno jest znaleźć wyjaśnienie na bazie hipotezy o efektywności rynku jest efekt wielkości firmy. Banz (1981), Kiem (1983) oraz Reinganum (1983) wykazali występowanie istotnej statystycznie dodatkowej (wyższej niż przewiduje to CAPM) stopy zwrotu dla akcji małych spółek na przestrzeni kilkudziesięciu lat dwudziestego stulecia.

Paradoks zamkniętych funduszy powierniczych

Kolejną ciekawą anomalią jest paradoks zamkniętych funduszy powierniczych. Okazuje się, że jednostki takich funduszy, które w gruncie rzeczy są niczym innym jak zbiorem kilkunastu akcji dostępnych na giełdzie, bywają wyceniane zupełnie inaczej niż suma akcji wchodzących w skład jednostki. Jednostki nowoutworzonych funduszy bardzo często sprzedawane są z premią w stosunku do cen akcji wchodzących w ich skład. Po kilku latach natomiast pojawia się dyskonto pomiędzy ceną jednostki funduszu a cenami składowych akcji (Lee, Shleifer & Thaler, 1991).

Paradoks zamkniętych funduszy powierniczych jest pochodną szerszego zjawiska odstępstw od arbitrażu. Słynnym przykładem braku arbitrażu było odmienne wycenianie akcji spółki Royal Dutch oraz spółki Shell po połączeniu tych przedsiębiorstw (Shleifer, 1999).

Efekt konsekwentnego wyboru akcji spadkowych

Odean & Barber (1999) przeanalizowali dane za okres 1987-1993 z rachunków kilku tysięcy losowo wybranych inwestorów indywidualnych. Okazało się, że drobni inwestorzy obniżają swoje potencjalne zyski z inwestycji na skutek dużej ilości dokonywanych transakcji i to nie tylko dlatego, że ponoszą dodatkowe koszty związane z płaconymi prowizjami. Średnio ceny akcji, które są przez nich sprzedawane idą do góry, a ceny akcji nabywanych spadają. Barber & Odean (2000, 2001) na innej bazie danych niż poprzednio potwierdzili wcześniejsze odkrycia. Dlaczego są one niezgodne z hipotezą o efektywności rynku? Otóż z powyższych badań wynika, że indywidualni inwestorzy systematycznie wybierają niewłaściwe akcje do swojego portfela. Potrafią wychwycić akcje, które następnie przynoszą niższą stopę zwrotu niż średnia!

Zagadka dywidend

Dywidendy są opodatkowanymi środkami pochodzącymi z (wcześniej opodatkowanego) zysku przedsiębiorstw, wypłacanymi akcjonariuszom firmy w proporcji odpowiadającej ilości posiadanych przez nich akcji. Firmy starają się utrzymywać stały lub nawet lekko wzrostowy stopień wypłacanych dywidend, czasem nawet w sytuacji, kiedy wskaźniki fundamentalne na to nie pozwalają. To oznacza wypłacanie akcjonariuszom sporej części zysku, a w skrajnych sytuacjach nawet zapożyczenie się firmy. Paradoks zwany "dividend puzzle" opisuje zagadkową (choć absolutnie poŹwszechną) sytuację, w której akcjonariusze nieracjonalnie akceptują otrzymywanie dywidend w obliczu ich podwójnego opodatkowania.

Pomijając wcześniejsze próby wyjaśnienia tego zjawiska na podstawie analizy rzeczywistej (jak się okazuje niekiedy niewielkiej) wysokości podatków płaconych przez akcjonariuszy (Blume et al., 1974), skoncentrujmy się na nowszym podejściu. Nowsze teorie próbują wyjaśnić zagadkę dywidend w oparciu o niesymetryczność informacji. Otóż menedżerowie, którzy wiedzą o wiele więcej o spółce niż zwykli akcjonariusze, decydując się na wypłatę (wyższej) dywidendy, pośrednio ogłaszają, że przed spółką rysują się naprawdę dobre perspektywy, co ma wpływ na podniesienie ceny akcji. (Bhattacharya, 1979) Z drugiej strony wypłata dywidendy jako sposób na ogłoszenie dobrej kondycji firmy należy do najbardziej kosztownych (Crockett & Friend, 1988). Tak więc do dziś brak pełnego i przekonywającego rozwiązania nieracjonalnego zachowania zarówno menedżerów firmy, jak i jej akcjonariuszy, zachowania zwanego zagadką dywidend.

Patrz również: Pułapka reprezentatywności, czyli nierespektowanie prawa regresji do średniej oraz pułapka gracza | Zjawisko nadmiernej pewności siebie oraz iluzja kontroli | Efekt myślenia wstecznego | Efekt zakotwiczenia | Pułapka dostępności | Księgowanie mentalne | Efekt posiadania | Efekt status quo | Efekt przywiązania | Pułapki związane z wynikami ostatnio zrealizowanej inwestycji | Efekt dyspozycji | Krótkowzroczne unikanie strat | Dysonans poznawczy | Warunkowania i przesądy |

Fragment pracy Piotra Zielonki "Czym są finanse behawioralne, czyli krótkie wprowadzenie do psychologii rynków finansowych" (Warszawa, lipiec 2003 r.). Praca ukazała się w ramach serii wydawniczej "Materiały i Studia" Narodowego Banku Polskiego, gdzie publikowane są opracowania, będące efektem badań pracowników Departamentu Analiz Makroekonomicznych i Strukturalnych oraz autorów z innych departamentów Narodowego Banku Polskiego, jak również uczelni oraz instytucji finansowych. Dotyczą one ważnych, z punktu widzenia teorii i praktyki, problemów związanych z bankowością i polityką pieniężną. Czasopismo ukazuje się w języku polskim. Wybrane numery dostępne są również w języku angielskim. Rozprowadzane jest bezpłatnie.

Ponadto, praca Zielonki stanowiła rozbudowaną wersję jednego z rozdziałów przyszłego podręcznika pt. "Psychologia ekonomii".