Portal Skarbiec.Biz | Biblioteczka inwestora

Robert Nogacki

Churning

[22.10.2007] Churning to jedna z nieetycznych praktyk, z jakimi mogą się zetknąć inwestorzy indywidualni na rynku kapitałowym. Poniżej scharakteryzuję pokrótce kilka podstawowych form tego zjawiska m.in. w postaci churningu na rachunku papierów wartościowych oraz churningu ze strony doradcy finansowego.

Churning na rachunku papierów wartościowych

W kontekście działań maklerów pod pojęciem "churning" rozumie się generowanie przez maklera nadmiernej liczby transakcji kupna i sprzedaży instrumentów finansowych w celu pobierania prowizji od każdej z nich. Ryzyko wystąpienia tego zjawiska istnieje w sytuacji, kiedy spełnione są łącznie dwa warunki: po pierwsze, makler uzyskuje pełnomocnictwo do wykonywania operacji w imieniu i na rachunek klienta, a po drugie, jego wynagrodzenie choćby w części jest uzależnione od liczby wykonanych operacji.

W praktyce, churning na rachunku papierów wartościowych trudno inwestorowi wykryć i udowodnić. Wystąpienie strat na rachunku nie jest jeszcze wystarczającym dowodem na jego stosowanie, albowiem mogą one pojawić się także wtedy, gdy makler zachowuje należytą staranność w sprawowaniu pieczy nad środkami inwestorów, np. z uwagi na gwałtowne, nieprzewidziane zmiany czynników makroekonomicznych. Z drugiej strony churning może występować także wtedy, gdy wzrasta wycena rachunku inwestora i polega wówczas na uszczupleniu rozmiarów tego dodatniego salda. Wystarczającym dowodem na churning nie jest także wykonywanie przez maklera licznych operacji zbycia i odkupienia takich samych instrumentów finansowych - tego rodzaju działanie stanowić może element strategii inwestycyjnej opartej na analizie technicznej, w tym w szczególności może być efektem zastosowania automatycznego systemu transakcyjnego.

Jak więc skutecznie walczyć z churningiem? Najlepiej przez profilaktykę - unikając okoliczności w których makler mógłby zarabiać dzięki churningowi. Jeśli więc makler uzyskuje od nas pełnomocnictwo (co jest naturalne w sytuacji jeśli np. zawieramy umowę o zarządzanie portfelem, w skład których wchodzi jeden lub większa liczba maklerskich instrumentów finansowych), to jego wynagrodzenie nie może być skonstruowane w taki sposób, aby premiować samą liczbę wykonanych operacji, albowiem - wbrew tezie Fryderyka Engelsa - ilość nie przechodzi w jakość. Jeśli natomiast wynagrodzenie domu maklerskiego zależne jest od ilości operacji (co jest standardem przy umowie o prowadzenie rachunku papierów wartościowych), to sami powinniśmy czuwać nad jakością tych operacji.

Churning - przykład z praktyki 13 lat więzienia dla maklera z Manhattanu Czterdziestojednoletni były makler giełdowy oraz komentator finansowych programów telewizyjnych, Todd Eberhard, został skazany na 13 lat więzienia za zdefraudowanie milionów dolarów swoich klientów - informuje "Parkiet". Skazany według prokuratury wyłudził w latach 1993-2003 co najmniej 20 mln dolarów od swoich klientów. Eberhard uprawiał m.in. "churning", czyli obracał szybko pieniędzmi co najmniej 50 swoich klientów tak, aby otrzymać jak najwięcej pieniędzy z prowizji. Do kontrahentów wysyłał fałszywe wyciągi z ich kont inwestycyjnych z o wiele wyższym bilansem i dokonywał przelewów bez upoważnienia. Próbował również ukryć przestępstwa i przekazać co najmniej 1,5 mln USD łapówki. Źródło: Bankier.pl, 2005-06-09

Churning ze strony doradców finansowych

Duża część funduszy inwestycyjnych pobiera od swoich klientów tzw. opłaty dystrybucyjne, w związku ze zbyciem klientowi jednostki uczestnictwa (w przypadku funduszy otwartych) albo przy zapisach na certyfikaty inwestycyjne (w przypadku funduszy zamkniętych). Tego rodzaju opłaty manipulacyjne mogą zostać wprowadzone, jeżeli statut funduszu tak stanowi i określa maksymalną ich wysokość oraz sposób pobierania. W praktyce opłaty dystrybucyjne są używane do pokrycia kosztów dystrybucji, np. częściowo przekazuje się je agentom pozyskującym klientów dla funduszu. Agentami takimi są banki, doradcy finansowi albo domy maklerskie, zajmujące się dystrybucją jednostek uczestnictwa / certyfikatów inwestycyjnych.

Ten mechanizm rozliczeń - choć sam w sobie jest całkowicie zgodny z prawem i zasadami rachunku ekonomicznego - może stanowić pożywkę dla pewnych nadużyć ze strony nieuczciwych doradców finansowych. Aby zarobić na prowizjach, wystarczy, że doradcy będą regularnie rekomendować swoim klientom dokonywanie operacji zbycia jednostek uczestnictwa jednego funduszu i nabycia jednostek innego. Podobnie jak w przypadku churningu na rachunku papierów wartościowych także ta praktyka jest trudna do udowodnienia, aczkolwiek łatwiejsza do wykrycia, bowiem zazwyczaj klient osobiście autoryzuje każdą z takich transakcji.

Jak można rozpoznać tego rodzaju churning? Pewnym znakiem ostrzegawczym może tu być niewskazywanie przez doradcę klientowi metod dokonania transakcji bez prowizji albo z jej obniżeniem (np. poprzez przenoszenie środków między subfunduszami w ramach tego samego funduszu parasolowego zamiast inwestowania w inne fundusze) bądź też częste zachęcanie klientów do przenoszenia środków między takimi funduszami, których polityka zakłada kilkuletni horyzont inwestycyjny.

Działaniem zbliżonym do churningu jest takie alokowanie środków klienta, aby maksymalizować prowizje doradcy finansowego. W tym kontekście warto pamiętać, że wysokość opłaty "na wejście" jest zazwyczaj zależna od wielkości inwestowanej przez nas kwoty (przykładowo nabywając jednostki uczestnictwa Arka BZ WBK Akcji zapłacimy opłatę w wysokości 3 proc. dla inwestycji mniejszej niż 5 tys., ale przy inwestycji wynoszącej co najmniej 100 000 zł nasza opłata wyniesie tylko 0,50 proc.). Dokonując dużej ilości "drobnych" inwestycji w podobne fundusze zapłacimy więc większą opłatę dystrybucyjną niż przy zainwestowaniu całej kwoty w jeden fundusz. Z drugiej strony, należy też pamiętać, że rozłożenie środków między szereg funduszy może być w pewnych okolicznościach całkowicie uzasadnione chęcią dywersyfikacji inwestycji. Wszystko zależy więc od tego na ile alokacja środków wiąże się z ochroną interesów klienta, a na ile - z chęcią maksymalizacji zysków doradcy.

Inne praktyki związane z churningiem

W pewnych wypadkach wynagrodzenie maklera z tytułu generowania nadmiernego ruchu na rachunku nie musi przybierać postaci prostej opłaty od otwarcia pozycji, ale może także polegać na korzystaniu ze spreadu, czyli różnicy pomiędzy ceną po jakiej makler gotów jest nam odsprzedać instrument finansowy oraz go od nas kupić. Zjawisko takie może wystąpić w sytuacji, gdy makler jest drugą stroną transakcji z inwestorem albo obowiązuje go umowa o podziale zysków z podmiotem będącym drugą stroną transakcji. Przykładem takiej sytuacji są platformy elektroniczne do obrotu instrumentami finansowymi na rynku over-the-counter, gdzie częstokroć handel odbywa się nie bezpośrednio między uczestnikami rynku, ale między wszystkimi uczestnikami a organizatorem platformy, tzw. market makerem, który narzuca użytkownikom platformy określony spread. Typowa jest sytuacja kiedy podmiot oferujący nam zarządzanie środkami na rynku over-the-counter (np. na foreksie, kontraktach terminowych na surowce i towary) jest jednocześnie brokerem wprowadzającym dla takiego market makera. Jeśli broker wprowadzający spowoduje, że na platformie pojawi się nowy klient, to otrzymuje od organizatora platformy pewien udział w zarobkach wynikających ze spread'u (albo innych opłatach). Dzięki statusowi brokera wprowadzającego makler może więc zarabiać na zarządzaniu rachunkiem bez względu na to, czy klient zyskuje czy traci. Często klienci nie są nawet świadomi faktu, że podmiot zobowiązujący się zarządzać ich środkami jest jednocześnie brokerem wprowadzającym i pobiera z tego tytułu prowizję od market maker'a.

Churning może uprawiać także instytucja zbiorowego lokowania, taka jak np. fundusz inwestycyjny albo spółka akcyjna o zmiennym kapitale (SICAV). Wystarczy, że utrzymuje wysoką rotację zawartości portfela, wykonując transakcje od których prowizje pobierać będzie podmiot powiązany np. dom maklerski obsługujący daną instytucję. Praktyka taka wpływa negatywnie na rentowność inwestycji w fundusz, ale na pierwszy rzut oka jest trudno dostrzegalna, albowiem zazwyczaj inwestorzy patrzą wyłącznie na wynagrodzenie podmiotu zarządzającego środkami, a nie na inne koszta.

Innym niekorzystnym dla inwestora działaniem maklera może być tzw. reverse churning. Występuje on w sytuacji, gdy maklerzy oferują rozliczenia oparte o prowizję od transakcji dla klientów, którzy dokonują licznych transakcji (suma prowizji jest więc wysoka), a klientów wykonujących nieliczne transakcje zmuszają do uiszczania stałej opłaty za prowadzenie rachunku, która rekompensuje im brak prowizji. Jednakże, o ile taka struktura wynagrodzenia jest ustalona w umowie między klientem a maklerem, reverse churning trudno jest uznać za praktykę sprzeczną z prawem.

Określenie "churning" może się także odnosić do rodzaju manipulacji instrumentem finansowym polegającej na zawarciu szeregu transakcji nabycia i zbycia tego instrumentu, jednoczesnych albo na przestrzeni krótkiego odcinka czasu, w celu wywołania mylnego wrażenia dużych obrotów (w odniesieniu do tej praktyki bardziej popularne jest jednak określenie "wash sales").