Portal Skarbiec.Biz | Biblioteczka inwestora

Arkadiusz Napiórkowski

Opcje egzotyczne

[Warszawa, 09.06.2007] Termin opcje egzotyczne został po raz pierwszy użyty przez Marka Rubinsteina dopiero w 1990 roku w monografii zatytułowanej "exotic options" [6]. Kiedy pod koniec lat sześćdziesiątych wprowadzono do obrotu pierwsze opcje barierowe, używano pojęć "boutique options" (opcje butikowe) i "designers options" (opcje inżynierskie)[7].

Zdefiniowanie opcji egzotycznych nie należy do rzeczy najprostszych. W literaturze przedmiotu opcje egzotyczne określa się je na wiele sposobów. Niestety wiele publikacji definiuje je przy pomocy bardzo nieprecyzyjnych sformułowań. Cóż może np. oznaczać określenie Laurence'a McMillana, że "opcje egzotyczne to instrumenty pochodne, których wartość jest zależna od ogromnej liczby czynników" lub też Roberta Daiglera, który stwierdził, że są to "opcje o niezwykłych charakterystykach" [8]. Często też definiując opcje egzotyczne wskazuje się raczej na ich wybrane cechy, nie przedstawiając przy tym całości zagadnienia.

Powszechnie akceptowana jest następująca definicja opcji egzotycznych: jest to kontrakt opcyjny, gwarantujący strukturę dochodu odmienną niż standardowe opcje kupna i sprzedaży [9].

Powyższa definicja budzi mimo wszystko kilka zastrzeżeń. Pierwszy problem pojawia się przy dokładniejszym określeniu pojęcia opcja standardowa. Z pewnością opcjami standardowymi są opcje europejskie, ale czy do tej grupy należy zaliczyć także opcje amerykańskie? Większość znawców tematu daje odpowiedź pozytywną na tak postawione pytanie[10]. Jeżeli jednak zarówno opcje europejskie, jak i amerykańskie uznamy za opcje standardowe, to dlaczego za opcje egzotyczne uważamy opcję bermudzkie, które są przecież instrumentem pośrednim pomiędzy opcjami europejskim i amerykańskimi? Czy kombinacja dwóch opcji standardowych nie daje opcji standardowej?

Drugie zastrzeżenie dotyczy samej konstrukcji definicji - opcje egzotyczne są określone przy pomocy negacji. Nie jest powiedziane wprost czym jest opcja egzotyczna, lecz jedynie stwierdza się czym na pewno nie jest - otóż nie jest opcją standardową. Trzecia wątpliwość dotyczy rzeczy następującej: jak daleko można posunąć się w modyfikowaniu opcji standardowej, aby uzyskany w ten sposób instrument był jeszcze opcją? Czy są takie elementy konstrukcyjne opcji standardowej, których nie wolno zmieniać, gdyż to decydują one o tym, czy dany instrument jest opcją czy nie?

Przestawiona definicja ma także kilka istotnych zalet. Pierwsza z nich jest następująca: w jednym zdaniu objęte są wszystkie występujące rodzaje opcji egzotycznych. Nie ma takiej opcji, do której powyższa definicja by nie pasowała. Po drugie: jeśli ustalimy już które z opcji uznamy za opcje standardowe, powyższa definicja nie stwarza wątpliwości interpretacyjnych. Ponieważ definicja opcji standardowych jest w tym momencie jednoznaczna, nie przysparza żadnych trudności stwierdzenie, czy dana opcja jest opcją standardową, czy opcją egzotyczną.

Wydaje się że, mimo powyższych zalet, konieczne jest doprecyzowanie przytoczonej powyżej definicji. Czyni to M. Kuźmierkiewicz, który stwierdza: "Opcja egzotyczna jest prawnie wiążącą umową między sprzedawcą i nabywcą, w myśl której nabywca ma prawo - ale nie ma obowiązku - kupna lub sprzedaży pewnych aktywów, które strony umowy określają w warunkach umowy. (...) W wypadku gdy kształtowane umową warunki przedstawiają się odmiennie, niż dla standardowych (...) opcji amerykańskich i europejskich, mamy do czynienia z opcją egzotyczną."[11]

Przytoczę w tym miejscu definicję opcji standardowej: jest to prawo kupna (opcja call) lub prawo sprzedaży (opcja put) określonego aktywu za określoną kwotę w określonym czasie w przyszłości[12]. W tak sformułowanej definicji przyjęte jest kilka domyślnych założeń, np. określenie wszystkich parametrów opcji w momencie zawierania transakcji lub też dokonanie płatności za premię opcyjną wkrótce po zakupie opcji. Jeśli którakolwiek z powyższych zasad jest naruszona, instrument taki może być uznany za opcję egzotyczną. W zależności od tego, w którym miejscu odejdziemy od elementów nadających instrumentowi finansowemu cechy opcji standardowej, otrzymamy różne grupy opcji egzotycznych.

Najczęściej opisując owo odejście od zasad typowych dla opcji standardowych posługujemy się pojęciem elementów konstrukcyjnych (ang. building blocks). Są to określone, wspólne dla danej grupy opcji egzotycznych cechy, które odróżniają je od opcji standardowych, a także innych opcji egzotycznych.

Spośród wszystkich elementów konstrukcyjnych najbardziej znane są dwa: zależność wartości kontraktu opcyjnego od ceny aktywu bazowego w całym okresie życia opcji (ang. path-dependance) oraz ilość instrumentów bazowych. Pierwszy element konstrukcyjny pozwala nam na wyróżnienie grupy opcji egzotycznych, których wartość zależy od tego, co działo się z ceną aktywu pierwotnego w całym czasie opcji. Instrumenty te nazywamy opcjami uwarunkowanymi ścieżką cen instrumentu bazowego (ang. path-dependent options) lub też, w skrócie, opcjami uwarunkowanymi. Drugi element konstrukcyjny pozwala na wyróżnienie opcji korelacyjnych (ang. multivariate options, correlation options). Są to kontrakty opcyjne, których cena i wartość końcowa zależą od kursu więcej niż jednego aktywu pierwotnego.

Powszechnie spotykane klasyfikacje opcji egzotycznych bazują na przyjęciu za punkt odniesienia jednego z dwóch wyżej wymienionych elementów konstrukcyjnych. Tak więc możemy opcje egzotyczne podzielić np. na opcje uwarunkowane (path-dependent options) i opcje nieuwarunkowane (path-independent options)[13]. Podział taki, choć merytorycznie poprawny, nie oddaje całej złożoności opcji egzotycznych. Istnieją także klasyfikacje, w których za wyróżnik służy cecha drugo-, czy nawet trzeciorzędna dla tych instrumentów. Takie, moim zdaniem, znaczenie ma podział oparty na kryterium rynku, na którym notowane są opcje egzotyczne, czy też na rodzaju instrumentu bazowego.

Receptą na słabości wyżej przedstawionych klasyfikacji są podziały oparte jednocześnie na kilku kryteriach. Poniżej przedstawię jeden z nich zaproponowany przez Michaela Onga, który opiera się na następujących cechach opcji egzotycznych[14]:
- strukturze funkcji wypłaty,
- ciągłości funkcji dochodu z opcji,
- nieliniowości funkcji dochodu z opcji,
- stopniu uwarunkowania wartości opcji ceną aktywu bazowego w okresie życia opcji,
- liczbie instrumentów pierwotnych i stopniu korelacji między nimi,
- czasie wyboru ceny wykonania opcji,
- rodzaju instrumentu bazowego (czy jest to aktyw pierwotny czy także instrument pochodny).

W oparciu o powyższe kryteria M. Ong wyróżnił sześć głównych grup opcji egzotycznych:
- opcje pojedyncze (ang. singular payoff options) - opcje o nieciągłej funkcji dochodu,
opcje elastyczne (ang. time-dependent options) - opcje dające inwestorowi możliwość wyboru momentu realizacji lub uściślenia parametrów opcji,
- opcje złożone (ang. compound options) - opcje, dla których instrumentem bazowym jest inny kontrakt opcyjny,
opcje nieliniowe (ang. nonlinear payoff options) - opcje o nieliniowej zależności ceny od instrumentu pierwotnego,
opcje korelacyjne (ang. multivariative options lub correlation options) - opcja, która ma więcej niż jednego instrument bazowy,
opcje uwarunkowane (ang. path-dependent options) - wartość opcji zależy od tego, co działo się z ceną aktywu pierwotnego w całym czasie opcji.

Ze względu na fakt, że powyższe kryteria stosowane są łącznie, otrzymany podział nie jest podziałem ostrym. Istnieją opcje, które mogą być jednocześnie zaliczone do kilku z ww. grup. Tak jest np. z opcjami zapadkowym (ang. ratchet options), których charakterystyka odpowiada zarówno opcjom elastycznym, jak i opcjom uwarunkowanym.

Fragment pracy Arkadiusza Napiórkowskiego "Charakterystyka, wycena i zastosowanie wybranych opcji egzotycznych" (Warszawa, 2001 r.). Praca ukazała się w ramach serii wydawniczej "Materiały i Studia" Narodowego Banku Polskiego, gdzie publikowane są opracowania, będące efektem badań pracowników Departamentu Analiz Makroekonomicznych i Strukturalnych oraz autorów z innych departamentów Narodowego Banku Polskiego, jak również uczelni oraz instytucji finansowych. Dotyczą one ważnych, z punktu widzenia teorii i praktyki, problemów związanych z bankowością i polityką pieniężną. Czasopismo ukazuje się w języku polskim. Wybrane numery dostępne są również w języku angielskim. Rozprowadzane jest bezpłatnie.

Przypisy:

[6] M. Ong: Exotic options: The market and their taxonomy, w: I.Nelken: The handbook ofexotic options, str. 4.
[7] Ibidem
[8] Za M. Kuźmierkiewicz: Ewolucja rynku opcji..., str. 18.
[9] Ibidem
[10] Ibidem
[11] Op. cit, str. 18, 19.
[12] P. Wilmott, Derivatives. The theory andpractice offlnancial engineering. John Wiley & Sons,
Chichester2000, str. 21.
[13] Por. M. Kuźmierkiewicz: Ewolucja rynku opcji..., str. 19,20.
[14] Przedstawiona klasyfikacja została zaczerpnięta z M. Ong: Exotic options: The market and their taxonomy, w: I. Nelken: The handbook of exotic options... str. 10-13.
[15] Por. M. Kuźmierkiewicz: Ewolucja rynku opcji ku pozagiełdowym opcjom egzotycznym i ich klasyfikacja. Bank i Kredyt 3/1999, M. Kuźmierkiewicz: Ogólna charakterystyka opcji egzotycznych. Bank i Kredyt 4/1999, M. Kuźmierkiewicz: Opcje korelacyjne. Bank i Kredyt 5/1999, M. Kuźmierkiewicz: Opcje uwarunkowane. Bank i Kredyt 6/1999.