Portal Skarbiec.Biz | Biblioteczka inwestora

Arkadiusz Napiórkowski

Historia instrumentów pochodnych

[08.06.2007] Początek historii instrumentów pochodnych sięga czasów starożytnej Grecji. Źródła historyczne opisują znanego filozofa i matematyka Talesa, który w okresie letnim negocjował prawo do używania maszyny do tłoczenia oliwy z oliwek w następnym roku. Rzeczywisty popyt na takie urządzenia kształtował się dopiero w okresie wiosennych zbiorów i zależał od ich wielkości.

Pierwszy rynek opcji powstał w Holandii w XVII wieku, kiedy to kraj ów objęło szaleństwo spekulacji cebulkami tulipanów. Pod koniec XIX wieku rozpoczęto poszukiwać reguł rządzących rynkiem instrumentów pochodnych, m. in. Russel Sagę (określany przez niektórych ojcem chrzestnym rynku opcji)[1] opracował pojęcie parytetu call-put, zwanego wówczas konwersją. Jednak aż do końca lat sześćdziesiątych XX wieku rozwój rynku instrumentów pochodnych odbywał się na tyle wolno, że samo posłużenie się słowem „rozwój" jest do pewnego stopnia nadużyciem. W gruncie rzeczy handel instrumentami pochodnymi, których wartość była wówczas dla wszystkich wielką niewiadomą, opierał się wyłącznie na przesłankach spekulacyjnych. Skutkiem tego były gwałtowne zmiany cen instrumentów pochodnych, wysokie spready pomiędzy kursem bid a kursem offer, a przede wszystkim niska płynność. Na tym tle wyróżniały się rynki towarowe, gdzie większość transakcji zawierana była w celach zabezpieczających.

Momentem przełomowym w rozwoju instrumentów pochodnych był na rok 1973. Wówczas to miały miejsce dwa fundamentalne wydarzenia, które w istotny sposób wpłynęły na rozwój rynku instrumentów pochodnych: opracowano model wyceny opcji standardowych oraz wprowadzono je do obrotu giełdowego.[2] W ciągu następnych lat nastąpił gwałtowny rozwój rynku pierwszych instrumentów pochodnych, takich jak kontrakty futures czy opcje standardowe.

Sukces ten wynikał z kilku przyczyn. Co chyba najważniejsze, zostały opracowane pierwsze modele wyznaczenia wartości teoretycznej instrumentów pochodnych - momentem przełomowym było przedstawienie w 1973 r. przez Fischera Blacka i Myrona Scholesa modelu wyceny europejskich opcji standardowych na akcje spółek nie wypłacających dywidendy. Do tego bowiem momentu tak naprawdę nikt nie wiedział ile warte są opcje, co miało przeogromny wpływ na niską płynność rynku oraz wysoką zmienność cen. W ciągu następnych kilkunastu lat rozszerzono model Blacka-Scholesa na inne instrumenty bazowe: waluty (modele Garmana-Kohlhagena oraz Grabbe'go), kontrakty futures (model Blacka), akcje spółek wypłacających dywidendy (model Mertona). Równolegle podjęto prace nad przybliżeniem modelu do rzeczywistości poprzez uchylenie jego niektórych założeń. Ich owocem były modele Thorpe'a (zniósł ograniczenia dotyczące krótkiej sprzedaży), Coxa i Rossa (wprowadzili nieciągłe zmiany cen instrumentu bazowego), Jarrowa i Rudda (odeszli od logarytmiczno-normalnych rozkładów cen) oraz Mertona (wprowadził zmienną stopę procentową). Co równie istotne, wszystkie wyżej wymienione modele miały bezpośrednie przełożenie na praktykę obrotu: instytucje finansowe mogły efektywniej i bardziej świadomie zarządzać pozycją na rynku instrumentów pochodnych.

Z drugiej strony zmiany w gospodarce światowej doprowadziły do wzrostu ryzyka ponoszonego przez przedsiębiorstwa, banki oraz inne instytucje finansowe. Upadek systemu z Bretton Woods w 1971 r. doprowadził do uwolnienia kursów walutowych, a tym samym znacznego wzrostu ryzyka walutowego. Również na rynku depozytów i obligacji doszło do zwiększenia zmienności stóp procentowych, na co wpływ miały takie wydarzenia jak: zmiana na przełomie lat siedemdziesiątych i osiemdziesiątych celów pośrednich w amerykańskiej polityce pieniężnej oraz powstanie rynku depozytów eurodolarowych. Pierwszy oraz drugi szok naftowy znacznie zwiększyły niepewność co do sytuacji na rynkach towarowych. Wszystkie ww. wydarzenia miały negatywny wpływ na rynki kapitałowe, co przejawiało się m.in. we wzroście ryzyka mierzonego zmiennością kursów akcji.

Podmioty gospodarcze, chcąc zlikwidować lub przynajmniej ograniczyć ponoszone ryzyko, zmuszone były do zabezpieczania posiadanych pozycji na rynku instrumentów pochodnych. Jednocześnie wzrost zmienności cen wielu aktywów stwarzał znacznie większe możliwości osiągania zysków spekulacyjnych. Obydwa te czynniki przyczyniły się do uformowania się strony popytowej.

Aby instrumenty pochodne mogły odnieść spektakularny sukces, konieczne było spełnienie jeszcze jednego warunku: stworzenie rynku, na którym mogły spotykać się strona podażowa i strona popytowa. Dopóki obrót odbywał się wyłącznie na rynku pozagiełdowym OTC[3], jego wartość była niewielka. Przełom dokonał się wraz z wprowadzeniem instrumentów pochodnych do obrotu giełdowego na początku lat siedemdziesiątych. Obrót opcjami na akcje rozpoczął się w roku ogłoszenia modelu Blacka-Scholesa na giełdzie Chicago Board Option Exchange (CBOE) utworzonej przez Chicago Board of Trade (CBOT). Na początku lat osiemdziesiątych wprowadzono opcje na kursy walutowe, indeksy giełdowe oraz kontrakty futures. Znacznie wcześniej, bo już w 1972 roku, rozpoczęto obrót kontraktami futures na kursy walutowe na International Monetary Market (IMM) - oddziale Chicago Mercantile Exchange (CME).

Ceną, którą inwestorzy musieli zapłacić za korzystanie z opcji giełdowych, była ich standaryzacja. Ograniczenie swobody wyboru parametrów opcji zrekompensowane było wyższą płynnością na rynku giełdowym, a tym samym niższymi kosztami otwarcia i zamknięcia pozycji na rynku.

Niejako na drugim planie kształtowały się podstawy przyszłego rozwoju rynku instrumentów egzotycznych. Pierwszym z nich było, podobnie jak w przypadku opcji standardowych, opracowanie modeli wyznaczania wartości teoretycznej niektórych opcji egzotycznych. Już w 1973 roku Merton przedstawił model wyceny barierowych opcji kupna z barierą wyjścia w dół, na którym oparto wycenę także innych opcji barierowych. Pod koniec lat siedemdziesiątych opracowano modele wyceny opcji zamiany (model Margrabe'a), opcji złożonych (model Geske'go) oraz opcji wstecznych (model Goldmana, Sosina i Gatto). Lata osiemdziesiąte przyniosły m.in. modele Stulza (wycena opcji na maksimum lub minimum dwu instrumentów bazowych) oraz Ingersolla (pierwszy model wyceny opcji azjatyckich). Również tym razem decydujący okazał się fakt zaadoptowania przez instytucje finansowe osiągnięć teoretyków do wymogów rzeczywistości.

Drugi czynnik, który miał wpływ na powstanie rynku opcji egzotycznych, to chęć zaproponowania klientom nowych produktów bankowych, na których można było zrealizować wyższą marżę. Dzięki wprowadzeniu do obrotu giełdowego opcji standardowych i kontraktów futures zainteresowanie inwestorów instrumentami pochodnymi zaczęło szybko rosnąć, spready się zawężały, co z kolei ograniczało zyski market-makerów, którymi były najczęściej instytucje finansowe. Wprowadzenie do obrotu nowych instrumentów, w dodatku o znacznie mniejszej standaryzacji, pozwalało na osiąganie ponadprzeciętnych zysków (oczywiście pod warunkiem zaistnienia strony popytowej na tym rynku). Nie bez znaczenia był też fakt, że instytucje finansowe zaczęły dysponować coraz bardziej efektywnymi i szybkimi systemami informatycznymi i telekomunikacyjnymi, pozwalającymi na bieżące monitorowanie pozycji oraz analizowanie ogromnej ilości danych.

Formowanie się strony popytowej na rynku instrumentów egzotycznych trwało nieco dłużej. Wynikało to z kilku przyczyn: dostępne początkowo instrumenty pochodne (opcje standardowe i kontrakty futures) wystarczały w zupełności do hedgingu i spekulacji. W bardziej złożonych przypadkach korzystano ze strategii opcyjnych lub też innych kombinacji kilku instrumentów pochodnych. Jednocześnie opcje egzotyczne postrzegane były przez uczestników rynku jako bardzo skomplikowane, a znajomość zasad ich działania była niewielka.

Jednak z czasem wiedza inwestorów powoli, acz systematycznie, wzrastała. Potencjalni nabywcy zaczęli dostrzegać korzyści związane z wykorzystaniem opcji egzotycznych, z których dwie okazały się decydujące dla rozwoju rynku: niższa cena i większa elastyczność. Ceny instrumentów egzotycznych były bowiem niższe od kosztów liniowych kombinacji opcji standardowych generujących podobne pozycje na rynku instrumentu bazowego. Ponadto nie w każdej sytuacji możliwe było stworzenie pozycji, która odpowiadała potrzebom inwestorów przy wykorzystaniu jedynie instrumentów standardowych. Opcje egzotyczne oferowały więc nabywcy dużo większą elastyczność i pozwalały na lepsze dopasowanie do indywidualnych potrzeb. Wraz z ukształtowaniem się stabilnego popytu na nowe produkty rozpoczyna się kolejny etap rozwoju instrumentów pochodnych - szybki rozwój rynku instrumentów innych niż standardowe.

Miejscem obrotu dla opcji egzotycznych, inaczej niż to miało miejsce w przypadku instrumentów standardowych, został rynek pozagiełdowy OTC. Jak już wspomniałem, próba standaryzacji podstawowych instrumentów pochodnych podjęta przez największe giełdy terminowe świata okazała się na tyle skuteczna, że obecnie większość obrotów tymi instrumentami przypada na rynki regulowane. W przypadku opcji egzotycznych sytuacja ta się nie powtórzyła. Przyczyn tego stanu rzeczy należy upatrywać w samym charakterze tych instrumentów, którym z definicji znacznie trudniej narzucić ramy standaryzacji za względu na ich większą złożoność. Po drugie, obrót opcjami egzotycznymi na rynku OTC nie osiągnął jeszcze takich rozmiarów, aby, biorąc pod uwagę różnorodność dostępnych instrumentów, przenieść jego część na rynek giełdowy. Dotychczas wprowadzono do obrotu giełdowego najbardziej standardowe z opcji egzotycznych, np. opcje barierowe czy też opcje wsteczne (lookback options).

Okres szybkiego rozwoju rynku opcji egzotycznych trwał od końca lat osiemdziesiątych do drugiej połowy lat dziewięćdziesiątych. W ciągu ostatnich kilku lat jesteśmy świadkami nieznacznego spowolnienia tempa wzrostu. Pierwsze objawy tego procesu nastąpiły w połowie lat dziewięćdziesiątych, kiedy to doszło do bankructw wielu uznanych instytucji finansowych na skutek operacji prowadzonych na rynku instrumentów pochodnych. Spośród wielu przykładów wymienię tylko te najbardziej spektakularne. W 1992 roku japońskie przedsiębiorstwo Showa Shell Sekiyu straciło ponad 1,5 mld dolarów na kontraktach futures USD/JPY. Rok później niechlubny rekord wielkości strat pobił niemiecki Mettalgesellschaft AG z wynikiem 1,8 mld dolarów. W 1995 roku upadłość ogłosił jeden z najstarszych banków angielskich Barings, którego straty na rynku instrumentów pochodnych przekroczyły 1 miliard dolarów. W tym samym czasie w wyniku strat przekraczających 1,7 mld dolarów zbankrutowało hrabstwo Orange County[4].

W odpowiedzi na te wydarzenia, wiele instytucji zaczęło zdawać sobie sprawę ze skutków niewłaściwego posługiwania się instrumentami pochodnymi. Pierwsze reakcje były bardzo nerwowe, gdyż niektóre przedsiębiorstwa w ogóle zrezygnowały z handlu opcjami i kontraktami futures, inne zaś znacznie zmniejszyły swoje zaangażowanie na rynku instrumentów pochodnych. Nie pozostało to bez wpływu na ponoszone przez nie ryzyko finansowe. Należy jednak oczekiwać, że w najbliższej przyszłości przedsiębiorstwa bardziej łaskawym okiem spojrzą na rynki instrumentów pochodnych, w tym także na opcje egzotyczne. Można szacować, że udział tych instrumentów w całkowitym obrocie na rynku opcji wzrośnie jeszcze do kilkunastu, dwudziestu kilku procent - obecnie, w zależności od segmentu rynku, wynosi on 5-10%[5]. Na dzień dzisiejszy największe znaczenie na rynku opcji egzotycznych mają opcje azjatyckie, opcje barierowe, opcje koszykowe, opcje binarne oraz opcje tęczowe. W roli instrumentów bazowych występują towary, kursy walutowe, akcje, indeksy giełdowe, papiery dłużne oraz stopy procentowe.

Fragment pracy Arkadiusza Napiórkowskiego "Charakterystyka, wycena i zastosowanie wybranych opcji egzotycznych" (Warszawa, 2001 r.). Praca ukazała się w ramach serii wydawniczej "Materiały i Studia" Narodowego Banku Polskiego, gdzie publikowane są opracowania, będące efektem badań pracowników Departamentu Analiz Makroekonomicznych i Strukturalnych oraz autorów z innych departamentów Narodowego Banku Polskiego, jak również uczelni oraz instytucji finansowych. Dotyczą one ważnych, z punktu widzenia teorii i praktyki, problemów związanych z bankowością i polityką pieniężną. Czasopismo ukazuje się w języku polskim. Wybrane numery dostępne są również w języku angielskim. Rozprowadzane jest bezpłatnie.

Przypisy:

[1] M. Ong: Exotic options: The market and their taxonomy, w: I. Nelken: The handbook of exotic options: instruments, analysis, and applications. McGraw-Hill Book Company, New York 1996, str. 3.
[2] Pierwsze notowanie odbyło 26 kwietnia 1973 się na Chicago Board Options Exchange, op. cit, str. 5.
[3] Ceny opcji były ogłaszane każdego dnia przez dealerów opcyjnych w „The Wall Street Journal", ibidem.
[4] Op. cit, str. 8.
[5] M. Kuźmierkiewicz: Ewolucja rynku opcji ku pozagiełdowym opcjom egzotycznym i ich klasyfikacja.
Bank i Kredyt, 3/1999, str. 18