Portal Skarbiec.Biz | Biblioteczka inwestora

Arkadiusz Napiórkowski

Opcja o opóźnionym starcie

[Warszawa, 09.06.2007] Opcję o opóźnionym starcie (ang. forward start option, deferred strike options, delayed option), zwaną także opcją o odroczonej cenie wykonania, cechuje ustalanie parametrów opcji w dwóch momentach. Na początku życia opcji określane są wszystkie parametry poza ceną wykonania, tj. czy jest to opcja kupna, czy opcja sprzedaży, nominał transakcji, poziom zmienności implikowanej, wysokość stóp procentowych, sposób i termin ustalenia kursu rozliczenia, datę wygaśnięcia i rozliczenia opcji. Również wtedy dochodzi do zapłaty premii.

Po upływie określonego czasu ustalana jest cena wykonania. Zazwyczaj jako kurs rozliczenia przyjmuje się cenę spot instrumentu bazowego lub jej określony procent, np. cena wykonania może stanowić 105% ceny rynkowej. Ponieważ na początku życia opcji znane są jej pozostałe parametry, można ustalić także cenę wykonania w ten sposób, aby opcja miała z góry ustaloną deltę.

Definicje opcji o opóźnionym starcie w literaturze przedmiotu różnią się tak znacznie, że czasami trudno się zorientować, że autorom chodzi o ten sam instrument. Np. M. Ong określa ją jako przysługujące prawo zamiany na opcję o cenie wykonania ustalonej w przyszłości. Z kolei J. Hull nie dzieli opcji o opóźnionym starcie na dwa instrumenty, lecz stwierdza, że początek życia opcji następuje dopiero w momencie ustalenia ceny wykonania. Moim zdaniem najbardziej trafnie rzecz ujmuje G. Gastineau. Uważa on, że opcja o opóźnionym starcie jest opcją egzotyczną do momentu ustalenia kursu rozliczenia, w którym staje się opcją standardową.

Trudno sobie wyobrazić posłużenie się opcją o opóźnionym starcie w spekulacji na zmianę kursu aktywu bazowego. Ponieważ inwestor nie zna ceny rynkowej, jaką osiągnie instrument pierwotny w momencie ustalania ceny wykonania, nie może z góry ocenić, czy będzie chciał po danym kursie kupować czy sprzedawać instrument bazowy. Na podobny problem napotka inwestor, który chce użyć opcji o opóźnionym starcie jako zabezpieczenia. Nie znając przyszłej ceny rynkowej, nie jest w stanie stwierdzić, czy dany poziom kursu instrumentu pierwotnego wymaga hedgingu czy nie. Wyjątkiem jest tutaj sytuacja, gdy inwestor z zasady dokonuje zabezpieczenia całości pozycji na rynku aktywu bazowego. Jeśli ryzyko ceny instrumentu pierwotnego pojawi się w określonym momencie w przyszłości, a bieżące poziomy zmienności implikowanej uznane są przez inwestora za atrakcyjne, może on użyć opcji o opóźnionym starcie w celach zabezpieczających.

Opcja ta stanowi natomiast znakomity instrument dla inwestorów spekulujących na rynku zmienności cen instrumentu bazowego. Obawiając się niekorzystnego rozwoju sytuacji na rynku volatility, inwestor może z góry zapewnić sobie określony poziom zmienności na przyszłość. Powyższa właściwość opcji o opóźnionym starcie może być zastosowana zarówno przy klasycznej spekulacji na rynku volatility, tzn. przy otwieraniu pozycji o zerowej delcie, jak też przy zakupie (sprzedaży) tylko opcji kupna lub tylko opcji sprzedaży.

Warto zauważyć, że do momentu ustalenia ceny wykonania, wartość opcji nie zależy od ceny rynkowej instrumentu pierwotnego. Ponieważ kurs realizacji jest sztywno powiązany z ceną spot, delta opcji nie ulega zmianie. Oznacza to, że zawierając transakcję z pozoru spekulacyjną, np. kupując opcję call, inwestor nie otwiera pozycji na instrumencie bazowym, aż do dnia ustalenia ceny wykonania. O zysku lub stracie na pozycji opcyjnej decyduje zatem rozwój sytuacji na rynku volatility, a nie na rynku instrumentu bazowego. Jeśli więc inwestor oczekuje znacznego spadku zmienności, może równie dobrze sprzedać opcję kupna, jak i opcję sprzedaży. W sytuacji, gdy jego przewidywania się sprawdzą, odkupi on wystawioną opcję po niższej cenie. Musi jednak dokonać tego przed ustaleniem ceny wykonania. Warunek ten nie musiałby być spełniony, gdyby inwestor otworzył pozycję opcyjnąo zerowej delcie.

Na jedną rzecz należy zwrócić jeszcze uwagę: zmienności, na jakich oparta będzie wycena opcji o opóźnionym starcie będą odpowiadały poziomom oczekiwanym przez rynek w przyszłości, a nie poziomom bieżącym. Jeśli np. terminowa krzywa volatility jest rosnąca, tzn. zmienności na dłuższe terminy są wyższe niż zmienności na krótsze terminy, w wycenie opcji przyjęta będzie zmienność wyższa niż ta przyjmowana dla opcji standardowych.

Znaczenie opcji o opóźnionym starcie wynika z faktu, że jest ona jedynym instrumentem, z jakim dotychczas się spotkałem, pozwalającym inwestorowi na zagwarantowanie określonych poziomów volatility w przyszłości. W przypadku innych rynków, np. rynku stopy procentowej, czy rynku walutowego, można w każdym momencie zagwarantować kurs terminowy danego instrumentu bazowego w inny sposób. Na przykład terminową stopę procentową możemy ustalić poprzez złożenie depozytu i zaciągnięcie kredytu na dwa różne terminy.

W przypadku rynku implikowanych zmienności zastosowanie metody polegającej na kupnie i sprzedaży volatility na różne okresy, choć możliwe do przeprowadzenia, nie daje pewności osiągnięcia zamierzonych celów. Wynika to z samej specyfiki zmienności, która przecież nie jest instrumentem samodzielnym, lecz jest ściśle powiązana z kontraktem opcyjnym. Zawierając transakcję opcyjną nie kupujemy (sprzedajemy) przecież samych tylko zmienności, ale całą opcję, na której cenę wpływ mają także inne czynniki. I to one właśnie przesądzają, że omawiana strategia jest nieskuteczna. Jeżeli więc inwestorzy dokonują podobnych transakcji, to wynika to raczej z braku alternatywy, niż ze skuteczności omawianej metody.

Fragment pracy Arkadiusza Napiórkowskiego "Charakterystyka, wycena i zastosowanie wybranych opcji egzotycznych" (Warszawa, 2001 r.). Praca ukazała się w ramach serii wydawniczej "Materiały i Studia" Narodowego Banku Polskiego, gdzie publikowane są opracowania, będące efektem badań pracowników Departamentu Analiz Makroekonomicznych i Strukturalnych oraz autorów z innych departamentów Narodowego Banku Polskiego, jak również uczelni oraz instytucji finansowych. Dotyczą one ważnych, z punktu widzenia teorii i praktyki, problemów związanych z bankowością i polityką pieniężną. Czasopismo ukazuje się w języku polskim. Wybrane numery dostępne są również w języku angielskim. Rozprowadzane jest bezpłatnie.