Fundusze private equity, które żyją z kupowania, rozwijania i odsprzedawania firm wydają znaczne kwoty na możliwie najgłębsze zbadanie potencjalnego przedmiotu inwestycji. Również aktywni inwestorzy branżowi często posiadają własne zespoły złożone z doświadczonych pracowników M&A. W praktyce jednak nawet najlepsi specjaliści od kupna i sprzedaży firm, pomimo swojego doświadczenia i pomocy wyspecjalizowanych firm doradczych z zakresu prawa, finansów, podatków czy rynku popełniają czasami błędy skutkujące utratą wartości zainwestowanych środków. Dzieje się tak, ponieważ inwestycje kapitałowe są z definicji ryzykowne, gdyż mają na celu przynosić ponadprzeciętne stopy zwrotu. Przypominają one sterowanie okrętem na usianych skałami nieznanych wodach. Jedynie doskonała znajomość szlaku umożliwi szczęśliwy powrót z wyprawy w postaci realizacji zysku z inwestycji.

W Polsce wciąż wiele inwestorów bagatelizuje proces finansowego due diligence i często nie docenia możliwości jakie on ze sobą niesie. Niektóre mniejsze podmioty w Polsce, często kierują się zasadą "wiem co kupuję, znam przecież tę firmę i ludzi, i nie potrzebuję wydawać pieniędzy na doradców". Oczywiście, przedsiębiorcy, dobrze znający realia i graczy rynku, na którym się poruszają mają niezaprzeczalnie dużą wiedzę na temat przejmowanego biznesu i głównych zagrożeń. Rzetelne due diligence jednak prócz poznania problemów dotyczących przejmowanego podmiotu, dostarcza inwestorowi wymiernych argumentów, które są często pomocne w negocjacjach warunków transakcji i formułowaniu zabezpieczeń w umowie nabycia udziałów. Co w efekcie przekłada się na wymierne korzyści dla kupującego, wielokrotnie przewyższające koszty due diligence.

W naszej praktyce obserwujemy stale rosnącą świadomość zarówno procesu due diligence, jak i jego korzyści wśród małych i średnich polskich przedsiębiorstw oraz zamożnych inwestorów indywidualnych. Proces ten jest jednak stosunkowo powolny.

Finansowe due diligence a audyt sprawozdań finansowych

Jednym z najczęstszych błędów popełnianych przez inwestorów jest mylenie finansowego due diligence z audytem sprawozdań finansowych, a roli doradcy wyspecjalizowanego w due diligence z rolą audytora. O ile celem audytu jest wydanie opinii na temat sprawozdania finansowego (tj. czy przedstawia ono w sposób rzetelny i zgodny z przepisami o rachunkowości sytuację finansową spółki), o tyle due diligence ma na celu maksymalizację zwrotu z inwestycji dla kupującego poprzez ocenę faktycznej jakości wyników spółki, ich powtarzalności oraz identyfikację i kwantyfikację zagrożeń finansowych i biznesowych związanych z przedmiotem działalności i planowaną transakcją. Zagrożenia te powinny być uwzględnione przez kupującego w ocenie ryzyka inwestycyjnego oraz korygują model finansowy inwestycji i wycenę. W przeważającej większości przypadków, nawet najlepiej przeprowadzony audyt nie będzie w stanie zidentyfikować najważniejszych ryzyk transakcyjnych.

Finansowe due diligence - przykłady z praktyki

Pierwszym istotnym elementem jest ocena jakości raportowanych wyników, w tym "oczyszczenie" ich o wyniki zdarzeń niepowtarzalnych, lub takich których nie należy się spodziewać po transakcji (np. koszty obecnych właścicieli). Przy wielu transakcjach EBITDA (zysk przedsiębiorstwa przed potrąceniem odsetek od zaciągniętych kredytów, podatków, deprecjacji oraz amortyzacji) jest kluczowym parametrem ceny, a korekty które zostaną zidentyfikowane podczas due diligence z reguły ją obniżają. Nie rzadkie są przypadki, gdy po eliminacji zysków z transakcji jednorazowych okazywało się, że spółka nie generowała dodatniej EBITDA lub była ona zdecydowanie niższa niż w zatwierdzonym przez audytora sprawozdaniu finansowym. Rozbieżności pomiędzy raportowaną EBITDA, a jej "znormalizowanym" poziomem są bardzo częstym powodem weryfikacji ceny lub odstąpienia od transakcji przez kupującego.

Analiza trendów i jakości biznesu

Nieodłączną częścią każdego due diligence jest gruntowna analiza trendów i jakości biznesu, w tym m.in. przychodów ze sprzedaży, poziomu marż według różnych układów (np. produktów, klientów, kanałów dystrybucji, itd.). Przykładowo, analiza zmian w poziomach sprzedaży w podziale na efekt ceny i wolumenu pozwala również stwierdzić, czy wzrosty generowane przez spółkę wynikają faktycznie z rozwoju jej biznesu, czy też z innych czynników. Przykładem z praktyki może być spółka z branży medycznej, której silny trend wzrostowy przychodów, postrzegany jako jedna z głównych zalet spółki, wynikał z promocyjnej sprzedaży dużej ilości produktów nisko-marżowych, które miały zacząć generować zwiększone koszty w następnych okresach.

W efekcie, przyszłe wyniki finansowe mogły się nawet pogorszyć pomimo wzrostu przychodów, a dodatkowo spółka będzie zmuszona do ponoszenia istotnych nakładów inwestycyjnych w celu zapewnienia odpowiedniej jakości usług dla nowych klientów. Był to jeden z istotnych powodów odstąpienia kupującego od transakcji. Kolejnym przykładem może być spółka z branży IT deklarująca jako swoją główną działalność tworzenie oprogramowania komputerowego. Po przeprowadzeniu analizy due diligence okazało się, że ponad 80% przychodów dotyczy sprzedaży sprzętu komputerowego.

Również w tym przypadku kupujący odstąpił od transakcji. W innym przypadku, analiza wyników finansowych poszczególnych aptek (uwzględniając możliwy do osiągnięcia poziom sprzedaży) uświadomiła potencjalnemu nabywcy, że wartość spółki generowana jest przez 20% najlepszych lokalizacji, podczas gdy pozostałe są nierentowne i nie mają realnych perspektyw na zyski. W tym przypadku kupujący zweryfikował swoją ofertę cenową obniżając ją o ponad 50%.

Oszacowanie faktycznego zadłużenia spółki

Istotnym elementem due diligence jest również oszacowanie faktycznego zadłużenia spółki, uwzględniając  wszelkie nieujęte zobowiązania oraz pozycje quasi-długu. W większości przypadków prawidłowa identyfikacja takich pozycji przenosi się bezpośrednio na obniżenie ceny przejęcia. Jednym z przykładów może być spółka z branży IT, która w swoich sprawozdaniach finansowych nie ujęła prowizji swoich agentów z tytułu sprzedaży. Właściwe oszacowanie ich poziomu umożliwiło kupującemu obniżenie ceny nabycia o prawie 40%. W innym przypadku, analiza kontraktów długoterminowych realizowanych przez spółkę z sektora maszynowego wykazała istotne straty do poniesienia w przyszłości na ich dokończeniu (również w wyniku spodziewanych kar umownych z powodu opóźnień). Po ich uwzględnieniu, cena oferowana za spółkę uległa znacznemu obniżeniu.

Oszacowanie znormalizowanego poziomu kapitału obrotowego spółki

Kolejnym bardzo ważnym efektem prac due diligence jest właściwe oszacowanie znormalizowanego poziomu kapitału obrotowego niezbędnego do prowadzenia działalności przez spółkę. Poziom raportowany może być bardzo często zniekształcony przez sezonowość biznesu, brak odpowiednich rezerw, jak również błędną prezentację elementów o charakterze długu.

Podczas analizy poziomu zapasów w spółce giełdowej stwierdzono, że ich znaczny wzrost w stosunku do poziomu sprzedaży nie jest związany z naturalnym rozwojem biznesu. Zarząd spółki nie był w stanie dostarczyć wiarygodnych wyjaśnień dla takiej sytuacji. W związku z powyższym kupujący za radą doradcy zaproponował zapisy gwarantujące wartość bilansową zapasów w umowie kupna spółki. Sprzedający, po intensywnych negocjacjach mających na celu usunięcie tego zapisu z umowy, przyznał, że planowane są odpisy aktualizujące w znacznej wysokości (ok. 5% wartości transakcji), czego skutkiem było odpowiednie obniżenie ceny przejęcia.

Relacje spółki z podmiotami powiązanymi

Zrozumienie właściwych relacji z podmiotami powiązanymi jest często kluczowe dla bezpieczeństwa kupowanego biznesu w przyszłości. Jedna ze spółek z branży mediowej miała znacznie zawyżone przychody poprzez transakcje barterowe zawierane z podmiotami powiązanymi niebędącymi przedmiotem transakcji. Przejęcie tej spółki oznaczało znaczny spadek jej przychodów po transakcji. Kupujący wycofał się z tej inwestycji. Innym interesującym przykładem była spółka logistyczna, która do realizacji dużej części kontraktów używała pośrednika: spółki będącej własnością brata sprzedającego. Brak właściwej identyfikacji tej relacji spowodował, że po transakcji większość relacji biznesowych i kluczowych kontraktów została przeniesiona przez braci do drugiej spółki, a kupujący poniósł dużą stratę.

Analiza potrzeb i zobowiązań inwestycyjnych spółki

Due diligence finansowe powinno również zawierać gruntowną analizę potrzeb i zobowiązań inwestycyjnych, gdyż brak ich właściwej identyfikacji może skutkować znacznym wypływem środków pieniężnych po transakcji lub też zwiększeniem zadłużenia Spółki. Jednym z przykładów może być spółka z branży chemicznej, która nie tworzyła rezerw w odpowiedniej wysokości na rekultywację użytkowanych terenów. Narażało to kupującego na przejęcie zobowiązań znacznie przewyższających wartość bilansową spółki. Kupujący zdecydował się na odstąpienie od transakcji.

Zidentyfikowanie potencjalnych zagrożeń finansowych

Analiza zapisów kluczowych dla spółki umów handlowych, kredytowych i leasingowych i innych jest koniecznym elementem finansowego due diligence i ma na celu zidentyfikowanie potencjalnych istotnych zagrożeń finansowych. Jednym z przykładów może być spółka z branży spożywczej, która wybudowała ze środków PARP halę, mającą posłużyć kupującemu jako centrum dystrybucji własnych produktów na Polskę. Zapisy umowy zawierały jednak istotne ograniczenia co do użytkowania hali zagrożone sankcją zwrotu dotacji. Kupujący odstąpił od transakcji. W innym przypadku, ponad 1/3 przychodów ze sprzedaży spółki z branży gazowej pochodziła z kontraktu krótkoterminowego z konkurentem, który był w trakcie budowy własnej instalacji. EBITDA została skorygowana w raporcie due diligence o marżę na tej sprzedaży. Uwzględnienie tej korekty w mechanizmie cenowym spowodowało znaczne obniżenie ceny zaoferowanej przez kupującego.

Postawienie na doświadczony zespół w tym procesie jest najlepszym sposobem na maksymalizację zwrotu z inwestycji, gdyż zapewnia rozpoznanie możliwie największej ilości zagrożeń oraz ich właściwą ocenę, pozwalając z wyprzedzeniem przedsięwziąć odpowiednie kroki lub skorygować wstępne założenia.

Andrzej Olechnowicz
Partner, TS Partners