Pre-IPO – szansą na zwiększenie zysków inwestora?
[29.06.2012] A może ukryty sposób wynagradzania "krewnych i znajomych królika" podczas pozyskania kapitału przez firmy? O czym powinien pamiętać inwestor indywidualny chcąc skorzystać z tego typu możliwości?
Polski rynek kapitałowy, wciąż zaliczany do rynków wschodzących, charakteryzuje się ciągłym rozwojem. Poza wzrostem ilościowym, obrazowanym liczbą notowanych spółek, debiutujących firm, czy rosnącej kapitalizacji, możemy też zaobserwować rozwój jakościowy. Pojawiają się nowe możliwości czy mechanizmy inwestycyjne. Niektóre z łatwością osiągają sukces i stają się istotną pozycją w portfelach inwestorów. Taką ścieżkę przebyły m.in. produkty strukturyzowane czy fundusze typu ETF.
Inne rozwiązania zaś nie cieszą się szeroką popularnością i są przedmiotem zainteresowania jedynie wąskiego grona specjalistów bądź przedstawicieli środowiska akademickiego, co powoduje, że – ze względu na płynność obrotu – nie stanowią atrakcyjnej propozycji dla uczestników szerokiego rynku. Przykładem mogą być opcje notowane na GPW, które – w przeciwieństwie do np. kontraktów terminowych – nigdy nie zaskarbiły sobie sympatii giełdowych inwestorów.
Jednym z haseł, które robią karierę w środowisku osób inwestujących na GPW i coraz mocniej przykuwają uwagę inwestorów jest "pre-IPO". Określenie to dotyczy inwestycji w akcje dokonywanych przed procesem upublicznienia spółki. Jednym kojarzy się ono z pewnym zyskiem dostępnym tylko dla nielicznych, niektórzy uważają je za niesprawiedliwe narzędzie wynagradzania "krewnych i znajomych królika" kosztem inwestorów, z tym, że w roli królika występują tutaj zazwyczaj zarządy i właściciele spółek. Czym zatem naprawdę jest pre-IPO i czy ma szansę stać się atrakcyjną możliwością inwestycyjną kierowaną do szerokiego grona zainteresowanych? Czy raczej pozostanie niszową propozycją dla bardziej obrotnych graczy, którym nieobce również inwestycje na rynku prywatnym, gotowych na ponoszenie wyższego ryzyka?
Inwestycje typu pre-IPO oznaczają nabycie akcji (lub udziałów) spółek planujących debiut na rynku giełdowym jeszcze przed właściwą ofertą akcji. W Polsce dotyczy to firm chcących zadebiutować na głównym rynku GPW (planujących ofertę publiczną) lub na alternatywnym rynku NewConnect (najczęściej wybierających private placement). Ze względu na jej niepubliczny charakter nie posiada ona tak sprecyzowanej i ujednoliconej formuły jak chociażby następująca po niej pierwsza oferta publiczna czy obrót wtórny na rynku giełdowym. Typowy scenariusz procesu wygląda następująco:
1. Firma podejmuje decyzję o pozyskaniu kapitału z rynku giełdowego i wprowadzeniu akcji do obrotu.
2. W celu poprawy wyników, w krótkim terminie spółka przeprowadza ofertę pre-IPO (w trybie oferty prywatnej) do wąskiego grona inwestorów.
3. Pozyskane środki przeznacza na realizację strategii co powinno wpłynąć na poprawę wyników finansowych lub zmniejszenie ryzyka podejmowanych projektów. W międzyczasie firma przygotowuje się formalnie i organizacyjnie do procesu IPO.
4. Pierwsza oferta publiczna. Dzięki zwiększonej atrakcyjności przedsiębiorstwa, firma ma szansę uzyskać wyższą wycenę podczas IPO.
5. Debiut na Giełdzie Papierów Wartościowych.
Stosowanie mechanizmów pre-IPO ze strony przedsiębiorstw finansujących swą działalność jest uzasadnione. Wykorzystanie pozyskanej kwoty na wcześniejszym etapie pozwala na poprawę funkcjonowania spółki, a co za tym idzie również wyników finansowych przed właściwą emisją akcji. Pozwala to oczekiwać istotnie wyższej wyceny, co ma zapewnić pozyskanie oczekiwanego kapitału przy niższym poziomie rozwodnienia dotychczasowych akcjonariuszy.
Firma nie jest przy tym obciążona obowiązkami i kosztami związanymi z upublicznieniem i może jeszcze przez pewien okres zachować charakterystykę spółki niepublicznej (większa elastyczność, mniejsza transparentność). Dla inwestorów propozycja ta również może być postrzegana jako atrakcyjna. Pozwala na osiągnięcie wyższej stopy zwrotu niż przy klasycznej ofercie IPO, przy zachowaniu poziomu ryzyka na poziomie niższym niż na rynku niepublicznym. Można więc powiedzieć, że zarówno dla przedsiębiorstw, jak i inwestorów mechanizmy typu pre-IPO wypełniają istotne luki w dotychczas dostępnych rozwiązaniach.
Rozważając inwestycję tego typu inwestor indywidualny powinien uwzględnić szereg istotnych aspektów, które znacząco odróżniają pre-IPO od klasycznej oferty pierwotnej. Podstawową różnicą jest jej wąski, niepubliczny charakter. W odróżnieniu od ustandaryzowanego procesu IPO, umowa objęcia akcji może być indywidualnie dostosowana do wymagań niewielkiej grupy przyszłych akcjonariuszy.
Ze względu na brak bezpośrednio powiązanego wprowadzenia instrumentów finansowych do obrotu pojawia się znaczne ryzyko płynności. Oznacza ono, że przez pewien czas (do momentu przeprowadzenia podstawowej emisji i wprowadzenia akcji do obrotu) zbycie akcji (udziałów) będzie co najmniej utrudnione. Jest to podstawowy powód, dla którego inwestor pre-IPO może oczekiwać dodatkowych korzyści, przejawiających się oczywiście w niższej cenie akcji. Pozostałe czynniki to przede wszystkim możliwość zmiany otoczenia zewnętrznego bądź strategii przedsiębiorstwa, wpływające na plany dalszego pozyskania kapitału.
Często podczas oferty pre-IPO duży nacisk kładziony jest na termin przeprowadzenia właściwej oferty oraz założenia dotyczące oczekiwanej wyceny i planowanego poziomu pozyskania kapitału. Parametry te w bezpośredni sposób mają wpływ na możliwą do zrealizowania stopę zwrotu, jednocześnie obarczone są dużą dozą ryzyka. W trakcie kluczowego okresu przed właściwą emisją może dojść do osłabienia koniunktury giełdowej, zaś plany rozwoju mogą okazać się zbyt optymistyczne.
Spowoduje to, że możliwa do uzyskania wycena podczas IPO będzie niższa od zapowiadanej, a sama oferta ulegnie przesunięciu (a w skrajnych przypadkach nawet odwołaniu). Należy pamiętać, że wszelkie przedstawiane plany, harmonogramy przyszłych wydarzeń czy prognozy finansowe są tylko i wyłącznie oczekiwaniami i w rzeczywistości zrealizować mogę się scenariusze znacznie odbiegające od oczekiwań.
Jednocześnie przedsiębiorstwo nie może zagwarantować powodzenia przyszłej oferty, a zwłaszcza osiągnięcia oczekiwanego poziomu ceny emisyjnej (a więc wyceny całej spółki). Wszelkie gwarancje przedstawiane przez firmę bądź jej doradców należy traktować z dużą dozą ostrożności. Zdarza się również, że oferta pre-IPO przeprowadzana jest jeszcze przez firmę prowadzącą działalność jako spółka z ograniczoną odpowiedzialnością, a więc przedmiotem inwestycji są udziały, nie zaś akcje. Stwarza to dodatkowe ryzyka prawne (oraz ograniczenia czasowe) związane z potrzebą przekształcenia przedsiębiorstwa. Rozważny inwestor powinien wcześniej przeanalizować zapisy kodeksu spółek handlowych i być świadom różnic w pozycji udziałowca spółki z o.o. oraz akcjonariusza spółki akcyjnej.
Należy jeszcze zwrócić uwagę na inny aspekt finansowania typu pre-IPO, a mianowicie wpływ tej oferty na zachowanie inwestorów we właściwym procesie IPO. Otóż podczas analizy potencjalnej inwestycji powinni oni rozważyć istnienie w akcjonariacie podmiotów, dla których debiut spółki jest podstawową ścieżką wyjścia z inwestycji i mogą oni chcieć szybko spieniężyć swoje udziały. Istotną rolę w tym momencie pełni różnica w cenach emisyjnych poszczególnych serii akcji. Jeżeli jest ona znacząca, istnieje ryzyko, że nawet w przypadku obniżenia ceny akcji poniżej ceny z IPO, niektórym akcjonariuszom dalej opłacać się będzie sprzedaż akcji, co może pogłębić spadki.
Możliwość realizacji takiego scenariusza może zniechęcić inwestorów IPO do zaangażowania swojego kapitału w przedsiębiorstwo. Wpłynie to na mniejsze szanse skutecznego uplasowania akcji podczas właściwej oferty. Efektem może być mniejsza zrealizowana stopa zwrotu inwestora i niższy pozyskany kapitał przez przedsiębiorstwo. Czynniki te powinny być rozważone zarówno przez firmę, przed podjęciem decyzji o skorzystaniu z mechanizmu pre-IPO, jak i inwestora przed zaangażowaniem środków.
Aby zmniejszyć prawdopodobieństwo przedstawionego powyżej scenariusza spółka, wraz z organizującymi emisję doradcami mogą zastosować parę rozwiązań. Przede wszystkim dyskonto w cenie emisyjnej, udzielane inwestorom pre-IPO powinno być ustalone na rozsądnym poziomie, uzasadnionym występowaniem większego ryzyka inwestycyjnego. Wynika ono z czasu oczekiwania na właściwą ofertę, prawdopodobieństwa szybkiego wzrostu wartości dzięki środkom z emisji pre-IPO oraz innych aspektów (np. obejmowania udziałów w sp. z o.o.). Drugim możliwym sposobem jest zawarcie z inwestorami pre-IPO umów typu lock-up, zapobiegających nadmiernej podaży akcji tuż po debiucie.
Zakładają one, że bez zgody organizatora oferty (dom maklerski lub doradca finansowy) nie sprzedadzą oni swoich akcji przez określony czas (zazwyczaj 12 miesięcy). Zakaz ten może nie obowiązywać jeśli cena sprzedaży przekracza cenę z oferty IPO o określony poziom (np. 50% lub 100%). Podobne mechanizmy stosuje się wobec założycieli spółki oraz inwestorów, którzy pojawili się w spółce na wcześniejszych etapach rozwoju (np. funduszy venture capital).
Niestety nie zawsze emitenci i ich doradcy pamiętają o wymienionych wcześniej ryzykach związanych ze stosowaniem mechanizmów pre-IPO. Najczęściej popełnianym błędem (bądź celowo stosowanym rozwiązaniem) jest ustalenie bardzo krótkiego czasu pomiędzy emisjami wraz z zastosowaniem dużego dyskonta w cenie. W takiej sytuacji uzasadnienie poziomu dyskonta znacznym ryzykiem wiążącym się z wcześniejszą niż IPO inwestycją wymaga co najmniej dużej wyobraźni.
Niejednokrotnie zdarza się wręcz, że decyzje o obu emisjach podejmowane są na tym samym Walnym Zgromadzeniu. Jeżeli dodatkowo emisje te kierowane są do dotychczasowych akcjonariuszy bądź doradców można twierdzić, że podstawowym celem tak skonstruowanego pre-IPO (chociaż można poddać w wątpliwość adekwatność tej nazwy w tym wypadku) nie jest pozyskanie kapitału aby poprawić sytuację przedsiębiorstwa przed upublicznieniem, ale raczej jest wynagrodzenie wskazanych podmiotów. Szkoda, że odbywa się to kosztem nie spółki (wszystkich akcjonariuszy), ale tylko nowych współwłaścicieli firmy.
Oferty typu pre-IPO nie są rozwiązaniem powszechnie stosowanym na rynkach kapitałowych, jakkolwiek mogą one stanowić ciekawy i atrakcyjny dodatek do portfela inwestycyjnego dla bardziej aktywnych inwestorów rynku akcji. Co zatem inwestor powinien zrobić, aby skorzystać z tego typu możliwości? Przede wszystkim powinien "poinformować" o tym uczestników rynku. Podczas kontaktu z podmiotami organizującymi oferty (np. domy maklerskie, autoryzowani doradcy rynku NewConnect) należy zaznaczyć, że jest się zainteresowanym taką opcją. Oczywiście doradcy aby zarekomendować takiego inwestora emitentom często stawiają pewne wymagania.
Można do nich zaliczyć wysokość możliwych do zainwestowania środków lub historia inwestycyjna. Jeśli już jednak dostaniemy ofertę wzięcia udziału w tego typu emisji trzeba pamiętać o podstawowych zasadach wynikających z konstrukcji tego typu inwestycji. Nie można skupiać się wyłącznie na proponowanym dyskoncie, ale dokładnie rozważyć możliwe scenariusze. W końcu obiecywany zysk na inwestycji nigdy nie jest w żaden sposób gwarantowany a niepubliczny charakter oferty stwarza dodatkowe ryzyka. W najgorszym razie możemy zostać z bezwartościowymi udziałami i brakiem perspektyw na spieniężenie inwestycji.
Podsumowując można stwierdzić, że mechanizm oferty pre-IPO może dać faktyczne korzyści zarówno inwestorowi chcącemu uzupełnić swój portfel inwestycyjny, jak i dla poszukującemu kapitału przedsiębiorstwu. Przy zachowaniu podstawowych zasad i uwzględnieniu specyfiki tego typu transakcji interesy obu stron mogą zostać zaspokojone. Można oczekiwać, że większa popularność pre-IPO powinna prowadzić do oswojenia się inwestorów z tego typu konstrukcją i podejmowaniem lepszych decyzji inwestycyjnych.
Grzegorz Jajuga
źródło: Fitz Roy
