Nadzieja nie jest dobrą strategią
[13.01.2012] Na rynku mówi się, że zgodnie z zasadą zmienności kolejny cykl jest odmienny od poprzedzającego go, gdyż decydenci uczą się na swoich wcześniejszych błędach.
Tworzenie prognozy nie jest rzeczą łatwą, a szczególnie w obecnych, jakże zmiennych, czasach. Nie oszukujmy się, większość przewidywań analityków się nie sprawdza, dlatego powstała nawet kontrariańska strategia inwestycyjna, która ma na celu wykorzystywanie niesprawdzalności powszechnych oczekiwań. Spróbujmy jednak postawić parę tez na nadchodzący rok, które wcale nie muszą, ale w moim mniemaniu powinny kształtować zmiany na globalnym rynku walutowym.
Należy zacząć od postawienia pewnych założeń odnośnie globalnego wzrostu gospodarczego. W ostatnim czasie uwaga inwestorów była tak mocno skupiona na europejskim kryzysie, że zapomniano o coraz bardziej widocznych problemach na arenie globalnej. Otóż, jak powszechnie wiadomo, gospodarki poruszają się cyklicznie i po dobrej koniunkturze nastaje gorszy okres.
Cykle wzrostowe są nieosiągalne
Aktualnie doświadczamy spowolnienia wzrostu, które w mojej opinii tyczy się nie tylko obszaru europejskiego, ale również całego świata. Warto choćby spojrzeć na hamujące gospodarki azjatyckie. Przed dekoniunkturą nie uciekną również Stany Zjednoczone i tutaj moje zdanie różni się z ogólnie panującym konsensusem, który zakłada niewielki, ale wzrost gospodarczy w USA. Otóż taki powolny postęp nie jest spójny z teorią ekonomii, która mówi o ciągłej zmianie w gospodarce. Szczególnie w obecnych czasach nie ma miejsca na cokwartalny wzrost PKB rzędu 2 proc. w formie zaanualizowanej. Po okresie prosperity (który był), przychodzi chudy czas i on będzie widoczny w nowym roku. Sprzyja temu widoczne w ostatnich latach skrócenie cyklu koniunkturalnego oraz jego synchronizacja na poziomie globalnym. Oznacza to, że okresy przedłużających się cykli wzrostowych obecnie nieosiągalne.
Aby nie być gołosłownym w swoim oczekiwaniu, co do nieuchronnej (przynajmniej łagodnej) recesji w USA, zwrócę się w kierunku Instytutu Badań Cykli Ekonomicznych, który we wrześniu ubiegłego roku takową zapowiedział. Wiadomość ta była o tyle istotna, że ów ośrodek analityczny w swojej długiej historii jeszcze nigdy nie ogłosił fałszywego alarmu i poprawnie przewidział wszystkie recesje w największej gospodarce świata. Konsensus rynkowy praktycznie zawsze początkowo z wynikami badań instytutu się nie zgadza, by potem przyznać mu rację.
Przykładowo, już w listopadzie 2007 r. ostrzegał on przed możliwością recesji, a stratedzy z Wall Street nawet pół roku później, nie chcieli takiemu scenariuszowi przypisywać znacznego prawdopodobieństwa. W minionym roku, sierpniowe załamanie na rynkach doprowadziło do rewizji wcześniejszych optymistycznych prognoz, ale obecnie nie brakuje już pozytywnych oczekiwań, co do amerykańskiej koniunktury w nowym roku. W tym kontekście warto spojrzeć na indeks Citigroup Economic Surprise Index, mierzący różnicę między publikowanymi danymi, a oczekiwaniami wobec nich, który jest niemalże na najwyższym poziomie od roku. Można go porównać do oscylatora, który aktualnie jest bardzo wykupiony i może rozpocząć spadek.
Czarny scenariusz
Jeżeli mówimy o recesji w USA, w strefie euro oraz spowolnieniu w Azji, to nietrudno jest porównać przyszły rok do tego sprzed czterech lat. Zresztą zrobili to w jednym z raportów analitycy Goldman Sachsa. Z końcem 2007 r. już wyraźnie dostrzegalny był rozprzestrzeniający się kryzys na rynku subprime, a obecnie dobrze znany jest zataczający coraz szersze kręgi problem zadłużenia. Epicentrum zagrożenia przeniosło się z USA do Europy, ale główny adresat kłopotów pozostał ten sam - sektor bankowy.
Aktualnie za mało się mówi o przeżywającym kłopoty - europejskim systemie finansowym, a za dużo o rosnących rentownościach rządowych obligacji. Zarysowując taki czarny scenariusz, nietrudno się domyślić, że może on kulminować krachem na parkietach i umocnieniem dolara wobec praktycznie wszystkich walut. Nie zdziwiłbym się, gdyby punktem zapalnym wcale nie były obniżki ratingów, które są przecież oczekiwane, a więc już zdyskontowane, ale kolejne spektakularne bankructwo. Uratowaną Dexię możemy przyrównać do Bearn Stearnsa, ale po nim przecież był jeszcze Lehman Brothers.
Nadzieja nie jest dobrą strategią
Na rynku mówi się, że zgodnie z zasadą zmienności kolejny cykl jest odmienny od poprzedzającego go, gdyż decydenci uczą się na swoich wcześniejszych błędach. Być może amerykańscy politycy nie dopuściliby do kolejnego spektakularnego bankructwa, ale europejscy? Nadzieja może i jest ważna, ale jako strategia inwestycyjna kompletnie się nie sprawdza. Żeby jednak nie być posądzonym o kompletne czarnowidztwo - odważnie stwierdzę, że szybko nie zobaczymy najgorszego. Początek nowego roku charakteryzować się powinien wzrostem apetytu na ryzyko.
Banki czy fundusze, czyszcząc bilanse przed końcem roku, zamykały ryzykowne pozycje, gdyż nie chciały w księgach posiadać zbyt dużo "źle widzianego" euro czy akcji europejskich banków. Jednakże w styczniu, wraz z nowym otwarciem, powinna pojawić się chęć kupowania ryzykownych aktywów, co umożliwi obecnie obserwowane dobre zachowanie rynków papierów dłużnych europejskich krajów. Warto również pamiętać o sporej kwocie, jakie europejskie banki pożyczyły na trzy lata poprzez operacje EBC. Te środki mogą posłużyć jako narzędzie do zakupu rządowych obligacji, co byłoby przykładem klasycznego carry trade. Środki pożyczone na ok. 1 proc. zainwestowane byłyby na 4 proc. - 6 proc. w papiery rządowe.
Kupowanie plotek
Na dodatek, na przełomie stycznia i lutego zobaczymy następny szczyt europejskich polityków, który będzie kolejnym etapem kulminującego we wczesnym marcu procesu realizowania postanowień zarysowanych na brukselskim spotkaniu 9 grudnia ub.r. Będzie to klasyczna gra polegająca na "kupowaniu plotek", która może doprowadzić kurs euro/dol. do poziomu przekraczającego 1,35. Wskazują na to również ogromne krótkie pozycje, zbudowane na walucie wspólnotowej, które aktualnie są nawet większe niż w maju/czerwcu 2010 r., kiedy para eurodolar ustanawiała dołek na poziomie 1,20.
Ta wiadomość jest o tyle interesująca, że przy tak szeroko opisywanym kryzysie europejskim - euro w relacji do dolara, w minionym roku straciło na wartości jedynie ok. 3 proc. Jak widać ilościowe luzowanie, tak ochoczo stosowane przez Rezerwę Federalną, ma swoje namacalne konsekwencje, w postaci relatywnie niezłej pozycji waluty wspólnotowej, gdzie druku się nie uprawia i jeszcze długo go nie zobaczymy. Zresztą sam Ben Bernanke, widząc niezłą postawę gospodarki USA, nie powinien szybko zdecydować się na trzecią rundę skupu obligacji. Jednak pod koniec roku, widząc złą sytuację gospodarczą, zapewne uruchomi QE3.
Przesilenie na froncie kryzysu
W Europie Mario Draghi w ostatnim czasie wielokrotnie dawał do zrozumienia, że nie ma zamiaru uruchomić pras drukarskich. Twierdzi, że respektuje tradycję Bundesbanku i zamierza działać zgodnie z przyznanym mu mandatem, czyli dbać o stabilność cen, a nie finansować deficyty państw. Pytanie brzmi jak nowy prezes EBC zachowa się w obliczu załamania? Czy spadek euro/dol. do 1,20 oraz wzrost rentowności obligacji peryferyjnych powyżej 8 proc., przekona go do zapowiedzi skupu nieograniczonych ilości rządowych obligacji? Rynki co prawda tego od niego oczekują, ale byłoby to sprzeczne z aktualnie prowadzoną europejską strategią radzenia sobie z kryzysem, która polega na nakładaniu coraz większych fiskalnych oszczędności, a nie wyciąganiu "bazuki", w postaci ilościowego luzowania.
Z kryzysem zadłużenia mają sobie radzić poszczególne rządy, gdyż to one do niego doprowadziły. Niestety stosowane środki oszczędnościowe nie tylko negatywnie oddziałują na wzrost gospodarczy, ale również niekoniecznie prowadzą do oczekiwanych rezultatów. Warto wspomnieć, że w latach 2002 - 2006 Irlandia i Hiszpania były prymusami, jeżeli chodzi o wypełnianie kryteriów z Maastricht. Irlandia w tym okresie miała średnią nadwyżkę budżetową równą 1,2 proc. PKB, a Hiszpania 0,6 proc. PKB. Co ciekawe deficyt w targanej niemałymi problemami Belgii średnio kształtował się na poziomie 0,6 proc. PKB, a w krajach strefy euro - jako całość - wynosił 2,5 proc. PKB. Oznacza to, że aktualnie prezentowane lekarstwo, nie jest wystarczającym środkiem prewencyjnym, nie mówiąc już o samym leczeniu.
Nie wiem, czy Draghi zachowa się podobnie do swojego poprzednika, który najpierw sprzeciwiał się interwencyjnego skupowi obligacji, a potem w ciągu zaledwie kilkudziesięciu godzin zmienił swoje zdanie. Wiem za to, że aktualnie prowadzone zakupy na dłuższą metę, są nie do utrzymania, gdyż istnieją granice, jakie można wysterylizować na rynku - aktualnie przecież dość trudnym. Oznacza to, że w nowym roku dojdzie do przesilenia na froncie europejskiego kryzysu i EBC będzie jego częścią.
Pięć zł za euro na zielonej wyspie
Przechodząc na krajowe podwórko, stwierdzić należy, że zachowanie złotego będzie pochodną zmian na eurodolarze, które w pierwszym kwartale zaczną naszej walucie pomagać rosnąć w siłę, ale w dalszej perspektywie należy oczekiwać zbliżenia się pary euro/zł do poziomu 5 zł. Złoty jest walutą bardzo procykliczną, więc w okresach dekoniunktury wyraźnie się osłabia i nie można nazywać tego atakiem spekulacyjnym, gdyż takiego nie doświadczyliśmy i najprawdopodobniej nie doświadczymy.
W tym kontekście mogą martwić ostatnie interwencje NBP, które wyraźnie nadszarpnęły jego reputację jako poważnego i całkiem skutecznego gracza na rynku. Warto przypomnieć sobie interwencję z kwietnia 2010 r., która, użyta we właściwym miejscu i w odpowiednim rozmiarze, zadziałała nadzwyczaj skutecznie. Ostatnie interwencje były ewidentną porażką, co nie może cieszyć w obliczu spodziewanego trudnego nowego roku. Ponadto, kondycja gospodarki może zaskoczyć negatywnie po zakończeniu EURO 2012. Wzrost gospodarczy, utrzymywany inwestycjami infrastrukturalnymi, może doznać wyraźnego uszczerbku, gdy zakończy się budowa stadionów, a budowy autostrad staną w obliczu wymaganych cięć budżetowych. Może i pozostaniemy zieloną wyspą, ale na rynku walutowym niespecjalnie będzie to widać.
Łukasz Bugaj
Autor jest ekonomistą, analitykiem Domu Maklerskiego Banku Ochrony Środowiska S.A. i ekspertem od rynków kapitałowych
źródło: "Gazeta Finansowa"
