Krótka historia interwencji walutowych
[30.04.2009] Siły rynkowe działające na niekorzyść poszczególnych państw mogą zostać odwrócone za sprawą banku centralnego jedynie przy spełnieniu określonych kryteriów.
Władze mogą jedynie zasugerować inwestorom, że w oparciu o wewnętrzne dane kurs waluty powinien być inny, ale deklarując interwencję bank centralny rzuca spekulantom rękawicę.
Rozwinięte gospodarki posiadające dojrzałe rynki finansowe, stabilną politykę monetarną i prowadzące zakrojoną na szeroką skalę międzynarodową współpracę handlową z reguły pozwalają "niewidzialnej ręce rynku" ustalać właściwe kursy walut. Płynny kurs walutowy daje bankom centralnym większą niezależność i umożliwia skuteczniejszą ochronę przed rozmaitymi szokami, na które znacznie bardziej narażone są kraje stosujące inne reżimy kursowe, np. ustalające dopuszczalne maksymalne zakresy wahań (widełki).
Te same banki centralne w szczególnych warunkach, gdy uznają, że wycena lokalnej waluty nie odzwierciedla rzeczywistej kondycji makroekonomicznej gospodarki, podejmują się interwencji. W takiej sytuacji władze wykorzystując różne instrumenty kupują własną walutę, aby ją wzmocnić np. wykorzystując do tego celu rezerwy walutowe banku centralnego, natomiast gdy celem interwencji jest utrzymanie niskiej wartości lokalnego pieniądza lub deprecjacja względem innych walut, bank centralny kupuje waluty obce.
O wartości instrumentów na innych rynkach również decydują zależności między popytem i podażą, na giełdach surowcowych czy rynku akcji także często mamy do czynienia z nieracjonalnymi zmianami, ale to rynek walutowy ma zbyt istotne przełożenie na zachowanie przedsiębiorców i gospodarstw domowych, by odpowiedzialny rząd mógł ignorować anomalie. Nie brakuje ekonomistów sceptycznie oceniających szansę na trwałe ustalenie kursu walutowego przez jednego gracza zwłaszcza, że na rynku walutowym każdego dnia zawiera się transakcje podliczane na setki miliardów dolarów.
Powodem rozpoczęcia działań jest przeważnie jeden z trzech czynników:
Kierunek ruchu – kapitał płynie w przeciwnym do zamierzonego kierunku (np. inwestorzy uciekali z Islandii po bankructwie tamtejszych banków jesienią 2008 r., zaciskając pętlę na szyi kredytobiorcom i rządowi uzależnionemu od finansowania zagranicznego, które drożeje wraz ze spadkiem kursu lokalnej waluty. Rezerwy banku centralnego były zbyt skromne by powstrzymać choćby na krótki czas odpływ kapitału).
Dynamika ruchu – kierunek przepływu kapitału może być pożądany, lecz ruch następuję zbyt szybko (np. jen umocnił się w zbyt krótkim czasie uniemożliwiając eksporterom dostosowanie się do nowych cen zbytu).
Zbyt wysoka zmienność kursu – czyli przeplatające się sesje, podczas których waluta umacnia się lub osłabia w bardzo szybkim tempie. Bank centralny dąży do wygładzenia wahliwości kursu (szczególnie istotne w przypadku krajów zmuszonych przez brak uwolnionego kursu do bronienia waluty przy określonych poziomach).
Przez długi okres skuteczność interwencji walutowych pozostawała pod dużym znakiem zapytania, ponieważ banki centralne w latach 70. i 80. ubiegłego wieku niechętnie odkrywały przed inwestorami i spekulantami wszystkie karty i albo z dużym opóźnieniem informowały o skali i momencie interwencji, albo po prostu takich informacji nie ujawniały. Wiele zmieniło się w czerwcu 2001 roku, gdy japońskie Ministerstwo Finansów zaczęło publikować z maksymalnym opóźnieniem od jednego do trzech miesięcy dokładne dane uwzględniające dzień rozpoczęcia interwencji, ilość jenów przeznaczonych na ten cel przez Bank Japonii (działający jako agent Ministerstwa Finansów) oraz walutę objętą interwencją. Na podstawie tych informacji można wyciągnąć praktyczne wnioski i ocenić warunki, w których szanse na powodzenie interwencji są największe.
Analiza dotyczy jednej z najważniejszych par walutowych: dolar-jen (USD/JPY). Nieprzypadkowo pod lupę bierzemy właśnie Japonię – ze względu na kilkunastoletnią stagnację gospodarczą stopy procentowe utrzymywano tam w okolicy, zatem gdy według banku centralnego kurs jena nie odzwierciedlał fundamentów interwencje były "ostatnią deską ratunku". Między kwietniem 1991 r. a grudniem 2000 r. miały miejsce 43 interwencje walutowe. Bank Japonii na kształtowanie kursu przeznaczył łącznie 342 mld USD czyli trzydziestokrotnie więcej środków niż w tym okresie amerykański Fed.
Większość transakcji polegała umacnianiu jena poprzez zakup dolarów – BoJ kupował dolary 168 razy i przeznaczył na ten cel 304 mld USD.Sprzedaży dolarów dokonano 33 razy, łączna wartość tych transakcji wyniosła 38 mld USD.
Aby "oczyścić" dane transakcje, pogrupowano je według czasu wystąpienia tworząc maksymalnie pięciodniowe okna czasowe – stąd łączna ilość interwencji wynosząca 43, a nie 201 (168+33=201). Trzy pojedyncze interwencje następujące co dwa dni uznajemy za jedno zjawisko. Fed interweniował 20 razy, z czego 18 przypadków polegało na kupnie dolarów za jeny. Spośród 43 przypadków ponad połowa interwencji (28) trwała dłużej niż jeden dzień.
Większość transakcji zawieranych przez amerykańskie władze monetarne było niewielkich rozmiarów, tzn. mniej niż 500 mln USD. Za sukces uznajemy zmianę kursu zgodną z transakcjami zawieranymi przez banki centralne (np.kupno dolarów za jeny odnosi sukces, gdy kurs pary USD/JPY rośnie). Dodatkowym kryterium może być zmienność kursu (cel: łagodzenie turbulencji) w okresie po interwencji, ale trzeba mieć na uwadze, że często odwróceniu trendu towarzyszą duże wahania.
Okazuje się, że zgodnie z intuicją, w krótkim okresie najskuteczniej na kurs walutowy wpływały: wspólne skoordynowane działania dwóch (BoJ i Fed) lub więcej banków centralnych. 14 z 43 interwencji podejmowały wspólnie dwa banki – z tego 12 odniosło zamierzony cel (86 proc.).
Zmasowane interwencje, na które przeznaczono duże nakłady kapitału (powyżej 1 mld USD) 31 z 43 interwencji wymagało uruchomienia więcej niż 1 mld USD – z tego 23 akcji było skutecznych (74 proc.)
Statystycznie nieistotne były natomiast:
- towarzyszące interwencji zmiany poziomu stóp procentowych
- jawność interwencji – utrzymywanie w sekrecie przed rynkiem faktu podjęcia interwencji ani nie pomaga, ani nie utrudnia osiągnięcia celu
Jak uczy historia (w dużej części przykładów wcale nie zbyt odległa) starcie: pojedynczy bank centralny kontra reszta świata, w większości można by z góry rozstrzygnąć na korzyść rynku. Z drugiej strony liczba skoordynowanych interwencji kilku wielkich banków centralnych jest dość skromna, ponieważ od 1985 r. takie zjawisko obserwowano zaledwie pięć razy:
1985 r. Porozumienie Plaza (z ang. Plaza Accord) zawarte między Francją, Niemcami Zachodnimi, Wielką Brytanią, Japonią i USA mające na celu osłabienie dolara względem marki niemieckiej i jena japońskiego. Po dwóch latach dolar był o ok. 51 proc. słabszy względem jena.
1987 r. Porozumienie Louvre zawarte między krajami grupy G6 (powyższą piątka plus Kanada). Celem było powstrzymanie skutków poprzedniej interwencji (m.in. wyhamowanie utraty wartości przez dolara).
1995 r. Fed i Bank Japonii – cel: powstrzymanie osłabiania się dolara względem japońskiego jena
1998 r. Fed i Bank Japonii- cel: wparcie jena.
2000 r. Grupa G7 – umocnienie nowo wprowadzonej waluty euro.
Interwencje te okazywały się z reguły punktami zwrotnymi i w perspektywie kilkumiesięcy cele były realizowane, lecz głównie nie dlatego, że banki centralne mają nieograniczoną siłę. Interwencje te były podejmowane w odpowiednich warunkach makroekonomicznych, dzięki czemu tendencje w przepływie kapitału skutecznie ulegały odwróceniu. W tym kontekście warto odnieść się do wspólnej deklaracji banków centralnych Polski, Czech i Węgier z końca lutego 2009 r. o gotowości do interwencji. W krótkim czasie (mniej niż miesiąc) złoty, korona i forint zaczęły się umacniać. Sama werbalna interwencja zdołała powstrzymać silny trend, ale trudno jednoznacznie określić, przy jakim kursie odpływ kapitału z regionu traci w oczach zagranicznych inwestorów silnie uzasadnienie w fundamentach gospodarek.
Walka z trendem nie zawsze układa się po myśli rządu czy banku centralnego. Najbardziej znanym przykładem spektakularnej porażki jest atak spekulacyjny na brytyjskiego funta przeprowadzony we wrześniu 1992 roku przez George’a Soros’a. Zarobił on fortunę grając na osłabienie funta, co stało się faktem, gdy okazało się, że Wielka Brytania będzie musiała opuścić mechanizm ERM. Bank Anglii szacuje swoje straty na 3,4 mld funtów, co mówiąc bardziej obrazowo oznacza, że interwencja kosztowała każdego Brytyjczyka ok. 30 dolarów.
Podobnie walkę z wiatrakami przypominały ostatnie interwencje rosyjskiego bankucentralnego, który chcąc wmówić rynkowi, że wartość rubla jest sztucznie zaniżona na obronę kursu walutowego stracił o sierpnia 2008 r. do lutego 2009 r. ok. 36 proc. rezerw walutowych. O ile sam spadek wartości rosyjskiego pieniądza był uzasadnionym szeregiem czynników fundamentalnych (np. spadkiem cen surowców generujących większość przychodów państwa oraz problemami z domknięciem budżetu), można było uniknąć utraty gromadzonych przez lata nadwyżek walutowych, które skurczyły się z 600 mld USD do ok. 380 mld USD, np. podnosząc stopy procentowe.
Problem jednak w tym, że gdy gospodarka hamuje bank centralny powinien zwiększać dostępność kredytów obniżając stopy. Rosyjski przykład doskonale obrazuje swoisty konflikt interesów i rozbieżność między poszczególnymi zadaniami banku centralnego. Dodatkowo paradoks polegał także na zachowaniu banków komercyjnych, które pieniądze przekazane im w ramach wsparcia przez państwo wykorzystywały nie na udzielanie kredytów firmom i gospodarstwom, ale na grę na dalszy spadek kursu rubla, czyli de facto przeciwko własnemu bankowi centralnemu. Kurs rubla zaczął się stabilizować dopiero po styczniowej podwyżce stóp procentowych, lecz następowało to na poziomie niższym o ok. jedną trzecią od tego sprzed pół roku.
Prace naukowe w dziedzinie interwencji walutowych sugerują, że szanse powodzeniamają niemal wyłącznie interwencje, którym towarzyszy tzw. sterylizacja, czyli neutralizowanie wpływu podejmowanych działań na rynek wewnętrzny i na całkowitą podaż pieniądza w kraju. Ma to na celu kontrolę presji inflacyjnej, bowiem w przypadku, gdy bank centralny kupuje własną walutę na rynku międzybankowym, rośnie ilość pieniądza w krajowym obiegu, a zatem większe jest ryzyko szybszego wzrostu cen, a tym samym zaburzenia prowadzonej przed interwencją polityki monetarnej. Takie zjawisko może wywoływać nadpłynność sektora bankowego czy lokalne bańki spekulacyjne. Zamianie rezerw na własną walutę towarzyszyć powinno zatem proporcjonalne ograniczenie bazy monetarnej.
Siły rynkowe działające na niekorzyść poszczególnych państw mogą zostać odwrócone za sprawą banku centralnego, jedynie przy spełnieniu określonych kryteriów. Władze mogą jedynie zasugerować inwestorom, że w oparciu o wewnętrzne dane kurs waluty powinien być inny, ale deklarując interwencję bank centralny rzuca spekulantom rękawicę. Ci mogą chcieć sprawdzić wiarygodność interwencji i nasilić niekorzystne działania. Obie strony muszą zdawać sobie sprawę, że poker walutowy to gra o niezwykle wysoką stawkę i do stołu powinni siadać wyłącznie gracze z nający swój potencjał.
Łukasz Wróbel, analityk Open Finance
Treści dostarcza portal InwestycjeAlternatywne.Pl
