Ile może być warty BGŻ?
[31.05.2011] Niska efektywność sprawia, że wycena BGŻ w oparciu o relację ceny do zysku nawet przy cenie 60 złotych za akcję pozostaje wysoka i nie jest atrakcyjna nawet przy założeniu znaczącej poprawy wyników w tym roku.
Kupując akcje Bank Gospodarki Żywnościowej inwestor musi wiedzieć, czego oczekuje. Jeśli chce mieć udziały w stabilnym, lecz wymagającym restrukturyzacji banku, to może potraktować zakup BGŻ-u jako inwestycję długoterminową. Jeśli jednak chce dostać maszynkę do zarabiania pieniędzy, to powinien wybrać inny bank notowany na GPW.
BGŻ ma swoje zalety. Jest to stabilny i bezpieczny bank zorientowany na perspektywiczną grupę klientów. Za sprawą drożejącej żywności sektor rolno-spożywczy, na którym działa BGŻ, oferuje ciekawe możliwości rozwoju. Bank ma silną pozycję i słabą konkurencję w małych i średnich miejscowościach oraz dobrze wykwalifikowanych pracowników. Stoi za nim poważny akcjonariusz, traktujący swój polski biznes jako długoterminową inwestycję. Holenderski Rabobank zna się na rzeczy, ponieważ od lat specjalizuje się w sektorze rolnym. Ponadto na tle polskich banków BGŻ wyróżnia się dobrą jakością portfela. Odsetek złych kredytów wynosi 6,5% i jest niemal dwukrotnie niższy niż średnia dla branży.
W tym miejscu lista mocnych stron spółki się wyczerpuje. Jeśli spojrzeć na raporty finansowe, to BGŻ prezentuje się wręcz tragicznie słabo na tle konkurentów z GPW. W oczy uderza ledwie 4,5-procentowa rentowność kapitału, która dla polskich banków komercyjnych z reguły wynosi 10-15%. Lepszą stopę zwrotu przy znacznie mniejszym ryzyku oferują nawet niektóre lokaty bankowe.
Skąd się biorą słabe wyniki?
Słabej rentowności towarzyszy bardzo wysoka relacja kosztów do dochodów. Te pierwsze stanowią aż 75% przychodów wobec 50-60% innych giełdowych bankach. Te beznadziejne wskaźniki efektywności są pochodną ujemnej marży odsetkowej, jaką BGŻ prezentuje od 2009 roku. Jest to chyba jedyny bank w Polsce, w którym oprocentowanie kredytów jest niższe od kosztów pozyskania depozytów. Jeśli ta sytuacja nie ulegnie zmianie, to na znaczącą poprawę wyników finansowych nie ma co liczyć.
Ile może być warty BGŻ?
Niska efektywność sprawia, że wycena BGŻ w oparciu o relację ceny do zysku nawet przy cenie 60 złotych za akcję pozostaje wysoka i nie jest atrakcyjna nawet przy założeniu znaczącej poprawy wyników w tym roku. Ekstrapolując rezultaty za pierwszy kwartał (wzrost o 250% rdr do 33,8 mln zł netto) na cały 2011 rok BGŻ zarobiłby 135,2 mln złotych (czyli o 20% więcej niż przed rokiem) i byłby wyceniany na 19,2-krotność tegorocznych zysków. To wciąż wysoka wycena na tle branży.
Z drugiej strony przy cenie 60 złotych za walor BGŻ wyceniany jest tylko o 4% powyżej swej wartości księgowej. Jeśli spółka nie zacznie nagle generować strat, to raczej nie widać potencjału do spadku jej wartości. Dlatego też na piątkowym debiucie nie oczekiwałbym ani specjalnego zainteresowania walorami BGŻ, ani też istotnej zmienności notowań.
W dłuższej perspektywie kurs akcji BGŻ, obok sytuacji gospodarczej Polski, będzie determinowany przez zdolność banku do poprawy efektywności działania. Jeśli w ciągu 2-3 lat spółce uda się doszlusować do rynkowej średniej, to akcjonariusze będą mogli liczyć na kilkudziesięcioprocentowy zarobek.
Oczywiście pod warunkiem, że w tym czasie rachuby menedżerów nie zostaną przekreślone przez nowy kryzys gospodarczy. Drugim zagrożeniem jest postawa Skarbu Państwa, który przymuszony fatalną sytuacją budżetową może zacząć wyprzedawać akcje BGŻ bez względu na ich cenę. Wówczas mogłaby to być dobra okazja do kupna akcji od tzw. "słabej ręki", jaką w tym przypadku jest Skarb Państwa.
Krzysztof Kolany
Analityk Bankier.pl
