Który fundusz hedgingowy wybrać?
[28.07.2011] What is a hedge fund? Anything that charges you 2 and 20! Słynne na całe Wall Street powiedzenie nawiązuje do faktu, iż hedge fundy nie są tak naprawdę precyzyjnie określone i często są zdefiniowane poprzez opłaty, jakie pobierają. Liczba 2% nawiązuje do opłaty za zarządzanie, a 20% to tak zwana incentive fee, czyli opłata motywacyjna, gdyż powszechnie wiadomo, iż managerowie hedge fundów pobierają marżę od zysków, jakie wygenerują.
Hedge fundy ogólnie określane są mianem prywatnych funduszy inwestycyjnych, które dokonują alokacji kapitału na wielu rynkach, wliczając w to equities, bonds czy commodities. Reprezentują one 1,1% wszystkich inwestycji dokonywanych na rynkach kapitałowych, co w przybliżeniu wynosi około 2 bilionów dolarów. Fundusze te nie mają jednej, konkretnej strategii inwestowania. Wręcz przeciwnie, inwestują we wszelkie rodzaje aktywów i wykorzystują każdą nadarzającą się możliwość inwestycyjną.
Paleta strategii
Jeśli chodzi o podział strategii inwestycyjnych hedge fundów to można odnieść wrażenie, iż każdy ma własną klasyfikację, którą uważa za właściwą. Poniekąd jest to słuszne zachowanie, ponieważ nie można jednoznacznie i konkretnie zaszufladkować konkretnej strategii do konkretnego pudełka. W niniejszym artykule dokonamy podziału na cztery główne koszyki: strategie rynku neutralnego (ang. market neutral), wykorzystanie zdarzeń nadzwyczajnych (ang. event driver), grupa strategii arbitrażowych z wykorzystaniem różnic wartości względnej (ang. relative value) oraz inwestycje oportunistyczne.
Strategie rynku neutralnego są to strategie, w których zarządzający inwestuje podobną ilość kapitału zarówno w długą, jak i krótką pozycję w udziałowych papierach wartościowych. Długie pozycje zajmowane są w papierach, dla których przewidywany jest wzrost, zaś krótkie w papierach, dla których oczekiwany jest spadek wartości. W przypadku ruchu cen aktywów zgodnie z przewidywaniami, zarządzający kapitałem zarabia, zaś w przypadku niepomyślnego scenariusza, większa część strat pokryta jest dzięki zajęciu równocześnie przeciwnej pozycji.
Taka strategia pozwala ograniczyć ryzyko, którego fundusz nie może lub nie chce kontrolować, wystawiając portfel jednynie na ryzyko, z którym fundusz potrafi sobie poradzić. W skrajnej wersji hedge fund może próbować wyeliminować wszelkie rodzaje zagregowanego ryzyka (rynkowe, stopy procentowej, branżowe, danego kraju) i pozostawić jedynie niedywersyfikowalne (niemożliwe do wyeliminowania poprzez kupno lub krótką sprzedaż) ryzyko idiosynkratyczne, czyli odnoszące się jedynie do zalet i wad spółek należących do portfela.
Strategie event driven polegają na inwestowaniu w akcje spółek, co do których spodziewane są wysokie zmiany ceny w krótkim czasie np. w wyniku bankructwa, fuzji bądź przejęcia. Strategie relative value wykorzystują rozbieżności w cenie skorelowanych papierów wartościowych, zaś do ich wychwytywania wykorzystuje się zaawansowane modele matematyczne i informatyczne. Jeśli zaś chodzi o strategie oportunistyczne, to zarządzający funduszem inwestuje, poszukując i wykorzystując wszelkie okazje na rynku. Musi często wykazywać się duża aktywnością i zmiennym podejściem do danej inwestycji, zaś jego portfel ulega częstym zmianom.
W tym miejscu warto podać przykład ilustrujący, jak trudno jest wytyczyć jasne granice między tymi strategiami. W przypadku przejęcia firmy Y przez firmę X rynek oczekuje relatywnego wzrostu ceny akcji firmy Y w porównaniu do X. Inwestycja w te firmy jest w oczywisty sposób realizacją strategii market driver, jednak hedge fundy, by chronić się przed turbulencjami rynkowymi nie inwestują jedynie w akcję jednej z tych firm. Zamiast tego zajmują przeciwne pozycje dla obu spółek. W ten sposób, niezależnie od tego, czy rynek pójdzie w górę, czy w dół, fundusz zarabia na tym, czy różnica cen między aktywami się zmniejszyła. Jak więc widzimy, zastosowana strategia może i powinna być zakwalifikowana także jako relative value.
Strategie Event driven
Merger Arbitrage
Strategia arbitrażu ryzykiem (ang. merger arbitrage),wykorzystuje fakt niedowartościowania lub przewartościowania spółek, co do których istnieje pewna szansa, iż w najbliższym czasie staną się celem przejęcia przez wrogą firmę bądź wejdą w fuzję. Najczęściej zarządzający funduszem zajmują długą pozycję na walorach spółki przejmowanej oraz krótką na przejmującej. Oczywiście istnieje niemała szansa, iż do transakcji w ogóle nie dojdzie z różnych przyczyn np. braku porozumienia między stronami, ryzyka regulacyjnego, bądź interwencji instytucji państwowych.
Z tego powodu fundusze hedgingowe róźnią się od siebie, jeśli chodzi o stopień ryzyka, jakie gotowe są ponieść. Część z nich inwestuje jedynie w sytuacji, gdy firmy wydały oficjalne oświadczenia o planach fuzji/przejęcia, inne zaś dokonują inwestycji, opierając się na samych pogłoskach. Dla lepszego zobrazowania warto przytoczyć przykład spółek Manessman oraz Vodafone. Plany przejęcia pierwszej z nich zostały ogłoszone 14 listopada 1999 i następnego dnia ruch cen wynosił aż 22,5%. Kilka miesięcy później kurs akcji spółki spadł do zera.
Distressed securities
Strategia ta polega na wykorzystywaniu trudnej sytuacji finansowej spółek, które są w trakcie restrukturyzacji bądź zachodzi podejrzenie o ich bankructwie, na skutek czego wyceny akcji oraz długu gwałtownie spadają. W takiej sytuacji fundusz ma duże pole do manewru. Po pierwsze, z powodu słabej sytuacji finansowej, inwestorzy mogą nabyć spółkę z dużym dyskontem i odsprzedać aktywa, gdy spółka stanie na nogi. Konieczna jest tu trafna ocena przyszłości spółki i jej możliwości wyjścia z kryzysu. Oczywiście fundusz może też uznać, że spółki nie da się już uratować. Zarządzający w takiej sytuacji często zajmują na nich krótką pozycję, licząc na szybki koniec i ogromne zyski.
Obie te strategie, jakkolwiek zyskowne, powodują spustoszenie w finansach funduszu, gdy ten mylnie oceni szanse firmy. By uchronić się od tego błędu, często stosuje się bardziej wyrafinowaną strategię, uwzględniającą strukturę kapitałową. Typowym zagraniem jest zakup akcji przywilejowanych i krótka sprzedaż akcji zwykłych . Ponieważ w wypadku w wypadku bankrutcwa akcje zwykłe są spłacane w ostatniej kolejności (czyli w praktyce nie spłacane w ogóle, gdyż wsystkie aktywa zostały przejęte przez posiadaczy obligacji i akcji uprzywilejowanych), różnica między cenami obu typów akcji się powiększa, zwiększając tym samym konto funduszu hedge.
Strategie Relative value
Convertible arbitrage
Arbitraż instrumentów zamiennych (ang.convertible arbitrage) polega na kupnie przez fundusz hedgingowy obligacji zamiennych na akcje, przy równoczesnej sprzedaży akcji danej spółki. Bardzo często zarządzający wykorzystują dźwignię finansową, która waha się od 2 do 10x kapitał. Przykład może stanowić operacja kupna obligacji firmy Siemens zamiennych na akcje Infineon wraz ze sprzedażą akcji tej spółki wydzielonej z Siemensa. W takiej sytuacji ryzyko obligacji zamiennych wyceniane jest na podstawie ratingu blue-chipowej spółki matki, przez co jej kurs charakteryzuje się znacznie mniejszą zmiennością niż wycena walorów firmy Infineon. Kształtowanie się cen obligacji oraz akcji firmy można zobaczyć na załączonym obrazku.
Fixed Income Arbitrage
Jak sama nazwa wskazuje, w tej strategii aktywami, na których zajmujemy pozycje, są jedynie papiery o stałym oprocentowaniu. Podobnie jak w strategiach opisanych wyżej, zarządzający stara się znaleźć fundamentalne lub matematyczne zależności między aktywami i zająć na nich przeciwne pozycje. Klasycznym przykładem jest sprzedaż obligacji on-the-run (wyemitowanych jako ostatnie, zatem najpłynniejszych) i zakup obligacji off-the-run (wydanych wcześniej). Z powodu różnej płynności obu aktywów pojawiają się różnice w cenie. Przeważnie są one bardzo małe, jednak w czasie kryzysu mogą się zwiększyć aż kilkukrotnie. Jednak w miarę jak obligacje te zbliżają się do swego terminu zapadalności (lub gdy zostaną wydane nowe obligacje, które staną się on-the-run), cena obu papierów wartościowych zbliża się do siebie, dzięku czemu inwestor jest w stanie czerpać zyski ze zmniejszenia spreadu.
Strategie Market Neutral
Statistical Arbitrage
W tej strategii w hedge fundzie starają się, przy użyciu zaawansowanych narzędzi statystycznych i informatycznych, znajdować ukryte zależności między wskaźnikami i różnymi rodzajami aktywów. Następnie budowany jest model, który na bieżąco śledzi te aktywa i stara się wykryć błędy w ich wycenie (mispricings). Ponieważ błędy te pojawiają się i znikają bardzo szybko, niezbędna jest odpowiednia infrastruktura informatyczna, dzięki której możliwe będzie automatyczne (trading algorytmiczny) składanie zleceń, gdy tylko pojawi się okazja.
Pairs Trading
Strategia ta jest szczególnym przypadkiem arbitrażu statystycznego. Najbardziej znanym case study tradingu na parach jest przypadek Royal Dutch and Shell. Royal Dutch połączył się z Shell Company już w roku 1907, jednak do 2005 występował na giełdzie jako dwie spółki ( dokładniej akcje Royal Dutch były notowane na giełdzie amsterdamskiej, natomiast Shell na giełdzie w Londynie). Jako że jest to ta sama spółka, ceny akcji na obu giełdach powinny iść w tym samym kierunku i tempie. Jednak nierzadko dochodziło do błędów w wycenie, które były wykrywane i wykorzystywane przez inwestorów.
Strategie Oportunistyczne
Global Macro
Strategie typu makro, jak sama nazwa wskazuje, opierają się na prognozowaniu głównych wskaźników makroekonomicznych, takich jak PKB, CPI, czy stopa procentowa w celu przewidywania światowych trendów gospodarczych. Dzięki ocenie poszczególnych danych, zarządzający funduszem analizuje całą klasę aktywów np. sektora przemysłowego zamiast konkretnej spółki do niego należącej. Umożliwia mu to przeprowadzenie różnych operacji finansowych, począwszy od arbitrażu na rynku surowcowym, kończąc na zajęciu długiej pozycji na kontraktach terminowych konkretnego indeksu giełdowego. Co ciekawsze, strategia makro polega nie tyle na wykorzystywaniu nieefektywności rynku, co na przewidywaniu dynamiki cen.
Long/short equity
Najbardziej popularną strategią funduszy hedge jest long/short equity. Jej ideą jest generowanie zysków zarówno na długich, jak i krótkich pozycjach na akcjach. Polega na kupnie akcji niedowartościowanych przy jednoczesnej sprzedaży spółek przeszacowanych, najczęściej pochodzących z tego samego sektora. Bardzo popularna jest model typu 130/30, gdzie 30% portfela przeznaczana jest na krótką sprzedaż, zaś kapitał w ten sposób pozyskany służy do wykorzystania jako dźwigni finansowej, dzięki czemu zagregowana długa pozycja stanowi 130% portfela. Hedge fundy korzystające z tej strategii różnią się miedzy sobą pod względem stopnia ryzyka, które są gotowe ponieść. Niektóre z nich zbliżają się do strategii equity market neutral, omówionej powyżej.
Ciekawą formą alokacji kapitału są funds of hedge funds, w skrócie FoHF. Są to fundusze, które zajmują się inwestowaniem w inne fundusze hedgingowe umożliwiając między innymi dywersyfikację ryzyka oraz uczestnictwo dla osób niedysponujących wystarczająco dużym kapitałem, by zainwestować w normalny fundusz hedge. Oczywiście pomimo występujących zalet ma on też i swoje wady. Stopa zwrotu inwestora jest korygowana przez dwie warstwy prowizji (od zysku wygenerowanego przez konkretny hedge fund oraz za zarządzanie wybranego FoF).
Hedging w Polsce
Jeśli chodzi o fundusze hedgingowe na polskim rynku, to sytuacja nie wygląda zbyt kolorowo. W naszym kraju brakuje funduszy hedgingowych, specjalizujących się w inwestowaniu w instrumenty pochodne. Spowodowane jest to słabo rozwiniętym rynkiem instrumentów pochodnych na akcje polskich spółek oraz niekorzystnym prawem sprawiającym problemy przy tego rodzaju inwestycjach. Być może uda nam się wkrótce poprawić tę sytuację, tym bardziej, że fundusze hedgingowe powinny dawać możliwość zarobienia zarówno na zwyżkach, jak i spadkach – przynajmniej w teorii.
Paweł Ziółkowski, Michał Zieliński
Treści dostarcza GazetaTrend.pl
