Robert Nogacki

Czy Superfund jest taki super?

[11.10.2007] Oferta grupy kapitałowej Superfund stanowi jedną z nielicznych okazji dla przeciętnego polskiego inwestora, aby zainwestować w fundusze typu "managed futures", czyli działające w przeważającej mierze na rynku kontraktów terminowych (zainwestować pośrednio, jak będziemy mieli okazję wyjaśnić poniżej).

Jak trafnie zauważają twórcy Superfund, przez wiele lat fundusze managed futures były dostępne wyłącznie dla inwestorów instytucjonalnych i najbogatszych inwestorów indywidualnych. Dopiero w 1996 r. Superfund wprowadził na rynek pierwszy na świecie fundusz tego rodzaju, który był dostępny dla pomniejszych klientów detalicznych. Po ponad dekadzie rozwoju, instytucje z grupy kapitałowej Superfund zarządzają ponad 1,2 mld EUR zgromadzonymi od ponad 50.000 inwestorów na całym świecie.

Choć na chwilę obecną trudno byłoby zarzucić Superfund nierzetelność w zarządzaniu środkami klientów, tym niemniej struktura procesu inwestycyjnego polskiej spółki zależnej - Superfund TFI S.A. zawiera pewne zawiłości, które warto poddać bliższej analizie. Zastrzeżenia te stają się szczególnie istotne w kontekście rażących strat jakie ostatnio poniosły fundusze Superfund. Przypomnijmy, że w miesiącu sierpniu spośród 369 badanych przez Analizy Online funduszy krajowych, osiemnaście pierwszych pozycji pod względem rozmiarów spadków zajęły oferty inwestycyjne Superfund TFI S.A., ze stratami miesięcznymi wahającymi się od -32,8 proc. do -20,7 proc.

Analizę ryzyk związanych ze skomplikowaną strukturą inwestycji Superfund TFI S.A. zacznijmy od ustalenia, co dokładnie stanowi przedmiot inwestycji polskich funduszy Superfund. Zgodnie z własnymi zapewnieniami "Superfund realizuje transakcje na kontraktach terminowych (futures) na wielu giełdach na całym świecie. Oprócz akcji, obligacji, indeksów akcji i walut przedmiotem transakcji są również surowce takie jak ropa naftowa, złoto, pszenica, kawa, wołowina, bawełna itp. Biorąc pod uwagę wielość rynków, na których zawierane są transakcje oraz ich niewielką wzajemną korelację, zawsze pojawiają się możliwości osiągnięcia zysku. Cechą charakterystyczną otwieranej pozycji jest jej niska korelacja w stosunku do pozostałych już otwartych."

Wszystko to brzmi niezwykle interesująco, tym niemniej należy podkreślić, iż fundusze zarejestrowanego w Polsce Superfund TFI S.A. nie inwestują bezpośrednio na rynkach kontraktów terminowych na akcje, obligacje, surowce czy towary, ale za pieniądze klientów nabywają jednostki uczestnictwa w luksemburskim funduszu Quadriga Superfund Société d'investissement a capital variable (Sicav). Dopiero ten fundusz prowadzi operacje na w/w rynkach kontraktów terminowych. Przykładowo, zarejestrowany w Polsce subfundusz Superfund A SFIO realizuje cel inwestycyjny poprzez inwestowanie do 100 proc. swoich aktywów w luksemburski fundusz Quadriga A, przy czym może inwestować nie więcej niż 20 proc.swoich aktywów także w fundusze w Quadriga B i Quadriga C.

W istocie rzeczy zarejestrowany w Polsce Superfund TFI S.A. pełni więc rolę pośrednika pomiędzy klientem w Polsce, a Quadriga Superfund Sicav z siedzibą w Luksemburgu, który prowadzi operacje na kontraktach terminowych. Zauważmy jednak, że istnienie takiego pośrednika posiada istotne, negatywne konsekwencje z punktu widzenia interesów inwestorów. Po pierwsze, Superfund TFI S.A kreuje dodatkowe koszty dla inwestorów. Podmiot ten pobiera wysokie opłaty z tytułu nabycia jednostek uczestnictwa (4,50 proc. w przypadku Superfund SFIO), umorzenia ich w ciągu 12 miesięcy od wpłaty środków (2 proc. w przypadku Superfund SFIO) oraz niemałą opłatę za zarządzanie (1,2 proc. rocznie w przypadku Superfund SFIO), chociaż to zarządzanie polega na mechanicznym nabywaniu jednostek uczestnictwa innego funduszu.

Niezależnie od tych opłat, inne opłaty pobiera Quadriga Superfund Sicav, która prowadzi rzeczywisty proces decyzyjny. Przykładowo Quadriga Superfund Futures C / EUR pobiera opłatę dla doradcy inwestycyjnego (3 proc. rocznie aktywów netto na rachunkach subfunduszu przydzielonego doradcy inwestycyjnemu) i premię motywacyjną (35 proc. zysków na rachunkach od aktywów przydzielonych doradcy inwestycyjnemu). Ponadto, pobierana jest opłata dla administratora inwestycyjnego, która wynosi 2 proc. rocznie oraz opłata za zarządzanie, która wynosi 1 proc. rocznie. Oprócz tego Quadriga Superfund Sicav ponosi szereg innych kosztów, związanych z bieżącą działalnością.

Quadriga Superfund Sicav podbiera te opłaty od nabywającego jednostki uczestnictwa Superfund TFI S.A. - ale z pieniędzy pochodzących od polskich inwestorów. Klienci polskich funduszy Superfund płacą więc podwójne opłaty za zarządzanie, chociaż z biznesowego punktu widzenia ich pieniędzmi zarządza się tylko raz - w Quadriga Superfund Sicav.

Ryzyko pośrednika w postaci Superfund TFI S.A. ma także swój aspekt prawny. Polski klient podpisuje bowiem umowę wyłącznie z Superfund TFI S.A. i to jest jedyny podmiot, który odpowiada przed klientem będącym rezydentem Polski za rzetelną realizację umowy inwestycyjnej. Z drugiej strony, środki klienta trafiają do Quadriga Superfund Sicav z siedzibą w Luksemburgu, gdzie podejmowane są rzeczywiste decyzje inwestycyjne, które skutkują zyskami albo stratami klienta. Na skutek istnienia pośrednika rozmyciu może ulec odpowiedzialność za podejmowane decyzje. Podkreślmy jednocześnie, że jest to odpowiedzialność bardzo duża, z uwagi na to, że strategie niektórych funduszy Superfund są obarczone bardzo wysokim ryzykiem. Przykładowo, w prospekcie Quadriga Superfund Futures C / EUR można przeczytać, iż:

"Superfundusz C / EUR ma bardzo ryzykowną strategię inwestycyjną. Ten Subfundusz przeznaczony jest jedynie dla inwestorów instytucjonalnych lub bardzo zamożnych osób prywatnych, którzy mogą sobie pozwolić na utratę całej swojej inwestycji. Subfundusz ten będzie się starał uzyskać dla inwestujących w EUR wzrost kapitałowy zarówno krótko- jak i długoterminowy. Ponieważ Superfundusz C / EUR ma bardzo małą korelację z inwestycjami tradycyjnymi takimi jak akcje i obligacje, stanowi on idealne uzupełnienie zrównoważonego portfela ze względu na swoja zdolność do zmniejszania ryzyka portfelowego, przy zwiększaniu prawdopodobieństwa większej stopy zwrotu z tego portfela. Wszyscy potencjalni inwestorzy Subfunduszu Superfundusz C / EUR powinni wziąć pod uwagę, że chwilowe straty Wartości Aktywów Netto na poziomie 40-45 proc. Wartości Aktywów Netto mogą się zdarzać regularnie ze względu na zastosowaną strategię działania na giełdzie i daną koniunkturę. Nie można zagwarantować, że straty ograniczą się do tej wielkości procentowej, zaś zainteresowani akcjonariusze powinni się dokładnie zapoznać z rozdziałem "Rozważenie ryzyk" przed zainwestowaniem w ten Subfundusz."

Podobne ryzyka, w postaci "podwójnych" opłat za zarządzanie i rozmycia odpowiedzialności prawnej, występują także w szeregu innych funduszy określanych mianem "funduszy funduszy", czyli funduszy inwestujących w jednostki uczestnictwa i/lub certyfikaty inwestycyjne emitowane przedsięwzięcia zbiorowego inwestowania w zbywalne papiery wartościowe (przykładowo, gwiazda ostatnich tygodni AIG SFIO Parasol - Subfundusz Akcji Chińskich i Azjatyckich, wbrew swej nazwie nie inwestuje wcale w akcje, ale w jednostki uczestnictwa innych funduszy AIG według modelu: 50 proc. AIG Greater China Equity Fund, 25 proc. AIG South East Asia Fund, 25 proc. AIG India Equity Fund). Tym niemniej, w przypadku Superfund opłaty uznać należy za wysokie, nawet jak na tak trudną działalność jak zarządzanie funduszem "managed futures", tym bardziej że w ostatnich latach nie może się on pochwalić dobrymi rezultatami działalności. Szczególnie dotkliwe jest obcinanie zysku o 1/3 poprzez premię motywacyjną - niewtajemniczonym wyjaśniam, że tego rodzaju fundusze cechują gwałtowne spadki i wzrosty wyceny:

* * *

Przy pierwszej lekturze prospektu Superfund Q-AG umknęło mi zagadnienie dodatkowej, ukrytej opłaty, jaką może pobierać fundusz. Jest nią prowizja maklerska. Zgodnie z prospektem:

"Subfundusze płacić będą maklerom clearingowym podstawową prowizję maklerską za tzw. contract round turn dla wszystkich transakcji (...) Maklerzy clearingowi maja prawo płacić prowizję parkietową i dodatkowe opłaty administracyjne czy "odstępne" wykonawczym maklerom parkietowym bezpośrednio z rachunku Subfunduszu (...) Subfundusze płacić będą Maklerom Clearingowym bazową prowizję maklerską normalnie w wysokości US$ 25,00 brutto za contract round turn dla wszystkich transakcji rozliczonych na giełdzie amerykańskiej. Prowizje maklerskie dla giełd nieamerykańskich mogą być znacznie wyższe niż US$ 25,00."

"Makler clearingowy" jest więc nikim innym jak pośrednikiem pomiędzy Superfund Q-AG a maklerem wykonującym czynność maklerską, zwanym tu "wykonawczym maklerem parkietowym". Stawiam diamenty przeciw orzechom, że maklerem clearingowym jest podmiot powiązany Superfund Asset Management...

Jeśli prześledzimy więc obieg pieniądza w Superfund - od inwestora indywidualnego, do miejsca, gdzie podejmowana jest rzeczywista decyzja inwestycyjna - stwierdzimy, że ten fundusz musiałby posiadać patent na transmutację piasku w grudki złota, aby inwestor indywidualny był w stanie wyjść na swoje.

Niewątpliwie, Superfund jest jednak kurą znoszącą złote jajka. Dla swojego właściciela.