Bartosz Stawiarski, Wealth Solutions
http://www.moneymarket.pl

Kilka jaskółek końca hossy

[11.08.2007] Każda hossa ma swój koniec, niezależnie czy mowa jest o cenach akcji, mieszkań, ropy naftowej, tulipanów bądź kauczuku. Rynki finansowe mają za sobą 4 lata globalnej hossy o olbrzymiej dynamice nakręconej w bezprecedensowej skali przez epokę niskich stóp procentowych i wzrost apetytu na ryzyko. W kontekście ostatnich turbulencji rodzi się więc bardzo ważne pytanie: jak z bezkresnego gąszczu informacji wyłowić najbardziej wiarygodne sygnały świadczące o nadchodzącej lub trwającej zmianie trendu?

Niestety zdiagnozowanie momentu przejścia rynku z byczego na niedźwiedzi jest niemożliwe na bieżąco, lecz dopiero z pewnym opóźnieniem, gdy notowania zdążą już przebyć pewien dystans po równi pochyłej. Odwracanie kilkuletniego trendu to proces rozłożony w czasie, gdyż czasu tego wymaga krystalizacja nowych, trwałych i odwrotnych do dotychczasowych tendencji w koniunkturze gospodarczej. Diagnozę mocno utrudnia specyfika obecnego cyklu, wypaczonego przez gigantyczną nadpłynność, wykreowaną wskutek utrzymywanych latami zbyt niskich stóp procentowych w Japonii i USA. Za sprawą tej nadpłynności połączonej z manią spekulacji na wszystkich klasach aktywów wyceny giełdowe często przestały odzwierciedlać rzeczywiste procesy makroekonomiczne zachodzące w całym systemie.

Zerwanie klasycznej reguły synchronizacji, wedle której to giełdy powinny wyprzedzać realne zjawiska gospodarcze, doprowadziło w ostatnich kwartałach do deformacji obrazu rynków finansowych. Wystarczy za sztandarowy przykład wziąć uparte, półtoraroczne ignorowanie przez giełdy w USA zagrożenia osłabieniem tamtejszej gospodarki. Dynamika PKB gwałtownie maleje od początku 2006 r., schodząc z ok. 5 proc. niemal do zera wiosną br. Równolegle indeksy rosły beztrosko w najlepsze. Teraz amerykańskie parkiety wybudzają się z rozkosznego letargu i muszą się zmierzyć z tą nową nieprzyjemną rzeczywistością, gdyż nie można w nieskończoność negować elementarnych zasad ekonomii.

Dodatnia korelacja dynamiki PKB z kursami akcji jest w dłuższym terminie oczywista dla każdego, zatem kwestią czasu pozostaje dostosowanie się giełdy w USA do tej zależności. Ogólnie rzecz biorąc, na przestrzeni ostatnich kwartałów miała miejsce ostentacyjna ignorancja złych wiadomości przez parkiety światowe (słabnący wzrost gospodarczy USA, osłabienie na rynku nieruchomości przeradzające się w zapaść, nawis złych kredytów, wysokie ceny surowców, zagrożenia inflacyjne, gigantyczna nierównowaga handlowa między głównymi mocarstwami, chiński przedolimpijski balon gospodarczy, kryzysy geopolityczne).

Spróbujmy jednak poszukać mniej popularnych czynników, które mogą się okazać bardzo pomocne w wykryciu nowych, długofalowych tendencji, świadczących w tym kontekście o możliwym definitywnym końcu globalnej hossy. Dwa pierwsze czynniki mają charakter globalny, natomiast dwa ostatnie - lokalny, polski.

Mania fuzji i przejęć

Po 7 latach historia się powtarza. Od kilku kwartałów rynkowa atmosfera silnie podgrzewana jest przez zapowiedzi gigantycznych fuzji opiewających na dziesiątki miliardów dolarów. Po tłustych latach wzrostowego cyklu korporacje ociekają kapitałem, który chcą przeznaczyć na akwizycje bądź połączenia celem wzmocnienia swojej pozycji. Często te wykupy niedawnych rywali są potężnie lewarowane za sprawą emisji długu (z ang. leveraged buyouts, LBO), przy czym niemałą rolę odgrywają podmioty private equity.

Banki inwestycyjne mają pełne ręce roboty, a każda zapowiedź korporacyjnego mariażu rodzi spekulacje o następnych. Dochodzi do irracjonalnego euforycznego polowania na akcje spółek mogących stać się obiektami przejęć. To napędza ceny szerokiego rynku, który żyje od fuzji i plotek do następnych pogłosek i aliansów. Skutkiem tego indeksy właściwie bez korekty puchły karmione tym fuzyjno-przejęciowym sterydem, typowym dla schyłku cyklu.

Przypomnijmy kilka megaofert z ostatnich miesięcy. Wyścig o przejęcie paneuropejskiej grupy bankowej ABN Amro pomiędzy konsorcjum trzech banków (m. in. Royal Bank of Scotland) a bankiem Barclays nadmuchał wartość ewentualnego przejęcia do 98,5 mld dolarów, zaś cena akcji samego ABN w 2007 r. skoczyła o połowę. Walka jest wciąż nierozstrzygnięta. Tymczasem zysk przejmowanego konglomeratu za II kwartał spadł o 7 proc. wobec analogicznego kwartału rok wcześniej. Potentat wydobywczy Rio Tinto przebił ofertę Alcoa, podbijając stawkę do 38 mld dol. za kanadyjskiego producenta aluminium, Alcan. Oferta grupy private equity KKR za First Data opiewa na 26 mld dolarów. I tak dalej...

Globalna wartość fuzji i przejęć przekroczyła w 2006 r. 3,5 bln USD, przebijając rekordowy wynik 3,4 bln z 2000 r., a w bieżącym roku może to być jeszcze o kilka procent więcej. Duża część niezbędnych funduszy pochodzi z wielkich kredytów oferowanych przez wiodące banki. Instytucje te wręcz rywalizowały o korporacyjnych klientów, luzując reguły zarządzania ryzykiem.

Aż tu nagle w połowie bieżącego roku maszynka się zacięła. Wskutek opisanej niżej zapaści w segmencie amerykańskich kredytów hipotecznych niskiej jakości inwestorzy zaczęli unikać instrumentów opartych na długu korporacyjnym. Banki inwestycyjne mają coraz większe problemy z "odbiciem" ryzyka do klientów detalicznych, przez co ryzyko transakcji zalega w ich bilansach. Pojawiają się więc problemy z dopięciem kolejnych fuzji z racji braku środków pozyskiwanych z lewarowania. Według doniesień Barings Asset Management z 4 sierpnia 2007, w ciągu ostatnich sześciu tygodni zaniechano bądź odroczono 46 lewarowanych przejęć, wymagających uplasowania 60 mld dolarów długu na finalizację tych operacji. Wizja wielu fuzji się oddala, zatem z cen nadętych przez plotki szybko uchodzi powietrze.

Gwałtowne nadejście posuchy w segmencie fuzji i przejęć w samym szczycie sezonu takiej działalności stanowi jeden z bardziej nieomylnych sygnałów końca wzrostowej części całego cyklu.

Zapaść w nieruchomościach USA, awersja do ryzyka, carry trade i wzrost zmienności

Wydawałoby się, że są to niezwiązane ze sobą hasła, jednak nic bardziej mylnego. Wskutek globalizacji system naczyń połączonych zakorzenił się na tyle głęboko w dynamice rynków finansowych, że problemy w jednym, pozornie odizolowanym segmencie rynku są w stanie wywołać reakcję łańcuchową, chwiejąc całym systemem finansowym.

Już w połowie 2005 r. zaczęły napływać groźne sygnały, wskazujące na realną możliwość pęknięcia spekulacyjnej bańki na cenach amerykańskich nieruchomości. Sterydem windującym ceny tamtych domów były w dużej mierze kredyty hipoteczne przyznawane masowo ludziom o wątpliwej jakości kredytowej (subprime loans). Ich zabezpieczeniem miały być domy mające przecież w zgodnej, stadnej opinii wiecznie drożeć. Na hamujące (obecnie już spadające) ceny domów nałożyły się rosnące koszty życia (hossa na surowcach przemysłowych i rolnych, podwyżki stóp proc.), pojawiły się zaległości w spłacie rat i wreszcie bankowe egzekucje długu poprzez zajęcie nieruchomości (foreclosures). Wygląda na to, że problem ten nie ma charakteru autonomicznego i rozlewa się na kredyty o wyższej jakości. Ceny domów w USA spadły w skali ostatniego roku średnio o kilka procent. Słabnie przez to amerykańska konsumpcja (generująca dwie trzecie tamtejszego PKB), gdyż droga do nowych kredytów zostaje odcięta, a zyski z drożejących nieruchomości zostały przejedzone. Wypada dodać, że przesilenie na rynku nieruchomości zaczęło się także w Hiszpanii, Irlandii, Nowej Zelandii, czeka to też rynek brytyjski oraz najpóźniej za kilka lat - mimo panującego medialnego szumu - rynek polski. Potężne przegrzanie i to na całej linii wisi także nad 1,5-miliardowym rynkiem chińskim.

Gwałtowny spadek cen derywatów typu CDO, opartych na kredytach hipotecznych wygenerował straty w licznych funduszach hedgingowych. Najgłośniejszym przykładem jest niedawne bankructwo dwóch takich funduszy zarządzanych przez bank Bear Sterns (ok. 2 mld dolarów strat). Notowania tego banku i innych tuzów sektora finansowego spadły już o ok. 20 proc., gdyż rynek w swojej nieufności bezlitośnie stosuje odpowiedzialność zbiorową.

Nagle wzrosła niechęć do segmentu długu korporacyjnego, co widać po szybujących cenach credit default swaps (CDS) - instrumentów pochodnych zabezpieczających przed niewypłacalnością firm. Ubocznym skutkiem jest omówiony zastój w fuzjach i przejęciach. Pęczniejące straty z ryzykownych kredytów podkopują zaufanie do amerykańskiego sektora finansowego w ogóle, a wiadomo że przysłowiowe kichnięcie Ameryki władne jest wywołać grypę u całego świata finansów. Wzrasta awersja do ryzyka, cechująca się równoległym wzrostem zmienności notowań giełdowych oraz ucieczką do bezpiecznych instrumentów (obligacje państwowe o najwyższych ratingach). Żąda się wyższej premii za ryzyko, którego istnienie dotychczas było dosłownie negowane. Ograniczane są inwestycje w aktywa emerging markets, do których należy także Polska.

W chwilach zwiększonej niepewności pospiesznie zamykane są operacje typu carry trade, finansowane m. in. tanim kredytem w japońskiej walucie. Tu i ówdzie odświeża się otulone woalem zapomnienia turbulencje z 1998 r. z bankructwem funduszu LTCM na czele, zatopionego właśnie przez silny wzrost jena do dolara. Obecnie implikowana zmienność z opcji na kurs wymiany USD/JPY jest najwyższa od roku, co świadczy o panującej nerwowości.

Opisany system naczyń połączonych dziś drży w posadach, czytelnie wskazując, że kończy się czas negowania złych scenariuszy w wycenach akcji. Krótkie trzęsienie było już pod koniec lutego (tąpnięcie giełd chińskich), ale wówczas jeszcze na kilka miesięcy odroczono wyrok, dalej grając na spadek jena i lewarując ryzykowne transakcje. Wyjątkowość obecnego cyklu z całymi tego negatywnymi konsekwencjami tkwi w wykorzystaniu instrumentów pochodnych na bezprecedensową skalę. Dla przykładu, ocenia się, że: wartość wspomnianego segmentu kredytów klasy subprime w samych USA sięga 300 mld dolarów; globalna wartość inwestycji w funduszach hedgingowych sięga 2 bln dolarów (trudno o precyzyjne szacunki).

Równoczesne występowanie tych zjawisk oraz coraz częstsze silnie spadkowe sesje w USA stanowią znak czasu, bardzo uprawdopodobniając koniec 4-letniej hossy. Należy też pamiętać o systematycznie podwyższanych stopach procentowych w głównych gospodarkach, co wysysa nadpłynność z całego systemu. A to przecież ta ogromna nadpłynność stoi za dyktatorskimi poczynaniami popytowej strony rynku, oderwanymi od czynników ryzyka.

Ponadto sama analiza techniczna wykresów głównych indeksów nie nasuwa pozytywnych wniosków co do dalszego trwania hossy. Utrzymujące się wielotygodniowe negatywne dywergencje w połączeniu z nabrzmiałymi od kilku miesięcy dystrybucyjnymi formacjami wierzchołkowymi (wspaniale widocznymi m. in. na indeksach: WIG20, S&P500, IBEX35, FTSE250) u wielu inwestorów mogą wzbudzić poczucie lęku wysokości, a już na pewno powinny wzmóc czujność, gdyż potencjał spadku jest naprawdę duży.

Na końcu każdej hossy ma miejsce wyniszczająca nerwy, dość szeroka konsolidacja indeksów z potężną zmiennością. Rynkowe emocje falują wówczas sinusoidalnie od chwilowej euforii po skrajne przygnębienie, często w trakcie pojedynczych sesji. Tak wyglądało przedwiośnie 2000 r. Bardzo podobnie zaczyna wyglądać środek bieżącego sezonu wakacyjnego. Na przykładzie USA widać jak z dnia na dzień lęk przed pękającą bańką złych kredytów ustępuje radosnemu wyczekiwaniu na ratunkową obniżkę stóp procentowych, po czym powraca ze zdwojoną siłą rażenia.

Wysyp ofert publicznych

Na początku sierpnia na warszawskim parkiecie zadebiutowała 42. spółka giełdowa w 2007 r., co jest wynikiem wyższym niż ten osiągnięty w całym ubiegłym roku. Sięgające 99 procent redukcje zapisów w ofertach publicznych wskazują, że kapitał dostępny jest niemal na wyciągnięcie ręki. Wyniki finansowe i perspektywy rozwoju emitentów akcji schodzą na plan dalszy, gdyż atmosferę podgrzewają łatwo dostępne w biurach maklerskich "lewary" (zapisy na akcje za pożyczoną przez bank kwotę wielokrotnie przewyższającą wkład własny) oraz wyceny spółek często podkolorowane tak, aby z zapasem przebić cenę emisyjną.

Ruch na rynku pierwotnym nieprzypadkowo nasila się, gdy ceny są mocno wywindowane. Korzystanie z koniunktury polega na uplasowaniu nowych walorów po cenach możliwie najwyższych. A chętnych na parkiet jest ostatnio więcej niż pod dostatkiem. Dlaczego akurat teraz panuje taki ścisk - czyżby za miesiąc, kwartał, rok miało być gorzej?...

Ostrzegawczą jaskółką jest niedawny słabiutki debiut spółki deweloperskiej LC Corp., po którym niejeden ciułacz lizał rany powiększone przez koszt obsługi rekordowego lewaru na zakup akcji. Swoją drogą mało kto posiada równie perfekcyjne jak Leszek Czarnecki wyczucie rynku i tzw. timing, czyli co i kiedy kupić/sprzedać (upłynniając pakiet 106 mln akcji po cenie emisyjnej 6,5 zł zainkasował 580 mln zł). Nie mniej istotnym, choć na razie odosobnionym sygnałem przyszłych problemów są fatalne wyniki finansowe niedawnych debiutantów. Wystarczy wziąć za przykład spółkę Toora, która straciła w II kwartale niemal 40 mln zł. Wartość rynkowa firmy spadła od debiutu już o 70 procent...

Rozbudzony apetyt inwestorów

Gdyby otwarto okna w siedzibach instytucji finansowych oferujących jednostki TFI, tłum również waliłby doń oknami. Trwające około roku olbrzymie napływy gotówki do tych podmiotów wywindowały kursy wielu spółek do absurdalnych poziomów. Przez długi czas pożywką dla rodzącej się euforii były spoty reklamowe mamiące wizją zysków rzędu kilkuset procent. Niestety zysków już historycznych. Problem dostrzegły z opóźnieniem odpowiednie organy nadzoru, które ukróciły te marketingowe praktyki obliczone na zryw wywołany stadnymi instynktami. Mimo zniknięcia tychże reklam w czerwcu odnotowano rekordowy napływ środków i to głównie w najbardziej agresywne fundusze akcji.

W ramach ogólnej manii inwestowania głównie w fundusze małych i średnich spółek (vide: hiperboliczny kształt wykresów mWIG40 i sWIG80) bujnie rozkwitła mania kupowania spółek budowlanych i deweloperskich. Atmosferę podkręcił nabrzmiały balon spekulacyjny na nieruchomościach w głównych polskich aglomeracjach (deweloperzy) oraz euforia po zwycięstwie w batalii o Euro2012 (spółki budowlane). Tak jak na przełomie tysiącleci ośrodki doradcze masowo rekomendowały kupno akcji spółek sektora IT, obecnie było prześciganie się z zaleceniami kupna deweloperów z coraz bardziej horrendalnymi cenami docelowymi. Tymczasem galopada cen mieszkań ustała, a na jaw zaczęły wychodzić kryminalne praktyki wielu pazernych przedsiębiorstw tytułujących się deweloperami (jak choćby unieważnianie starych umów kupna lokali celem ponownej ich odsprzedaży po wyższej cenie). Tego typu wynaturzenia mają miejsce u schyłku każdej manii.

Znakiem czasu było wprowadzenie nowego subindeksu, WIG-Deweloperzy 18 czerwca 2007 r. (podobnie jak pod koniec 1999 r. indeksu TECHWIG). Niemal w tej samej chwili spółki z tej branży zaczęły parzyć inwestorów, co widać po spadku tego subindeksu o 19 proc. w samym tylko lipcu.

Nigdy rynkowi dobrze nie wróży sytuacja, w której my sami, większość naszej rodziny bądź znajomych, sąsiad czy nawet pies koleżanki sąsiada, posiadają od niedawna tudzież planują kupić akcje lub jednostki agresywnych funduszy inwestycyjnych. O akcjach mówi się dziś na ulicy, w tramwajach, przy okazji spotkań towarzyskich oraz podczas urlopów. Liczy się przyszłe zyski, co najmniej tak wysokie jak te historyczne, z akcji skazanych na wieczną zwyżkę, ale de facto już nie do powtórzenia w bieżącej dekadzie. Pokrewnym syndromem są masowo odżywające indywidualne rachunki maklerskie. Wszystko to się odbywa w atmosferze ogólnego szumu i ekscytacji, tymczasem zapowiadanego rok temu na jednym z portali tematycznych poziomu 4000 pkt na indeksie WIG20 jak nie było, tak nie ma. To są właśnie cyklicznie powtarzalne zachowania, które ponadczasowo towarzyszą kształtowaniu się punktów zwrotnych.

Nie do przecenienia w skali całego rynku jest analiza zaangażowania funduszy OFE na rynku akcji. Zaangażowanie to systematycznie rosło zgodnie ze wzrostowym trendem. Od późnej wiosny udział akcji w portfelach tych instytucji zaczął balansować na krawędzi ustawowego limitu 40 proc., przez co musiały one przystopować z zakupami. Ze względu na krótką historię rodzimego rynku kapitałowego pozostaje znów odnieść się do analogii z przełomu 1999/2000. U szczytu internetowej bańki wartościowy udział akcji na rachunkach OFE ogółem dochodził do 37 proc., po czym zaczął spadać wraz z nastaniem bessy. Jak widać obecnie sprężyna nakręcona jest jeszcze bardziej, a wkrótce na emeryturę zaczną przechodzić pierwsze roczniki powojennego wyżu demograficznego, dobrowolnie objęte II filarem (na szczęście dla rynku jeszcze dość nielicznie, prawdziwy problem będzie za kilkanaście lat).

Podobnym ostrzegawczym miernikiem jest comiesięczne saldo przepływów gotówki między funduszami inwestycyjnymi a ich klientami. Od kilku miesięcy napływy nowych środków do TFI znacznie dominowały nad umorzeniami. Powtórzmy, że rekordowy zastrzyk pieniędzy zanotowano w czerwcu i to właśnie w najbardziej agresywne fundusze akcji. Tymczasem już od kilku miesięcy liczne indeksy giełdowe (w tym polskie) wytraciły dynamikę wzrostu i przeszły do kreślenia niebezpiecznej konsolidacji pachnącej dystrybucją i możliwością zmiany trendu. Nawis podażowy ze strony chętnych do upłynnienia inwestycji wciąż się powiększa, niosąc ryzyko realnego załamania kursów. Załamanie to przychodzi nieoczekiwanie w momencie gdy akcje i agresywne fundusze zaczną nagle większość graczy parzyć w ręce. Wówczas działa psychologia tłumu i wahadło wychyla się w drugą stronę, prowokując masową ewakuację z rynku i wpędzając kursy na równię pochyłą.

Co robić?

Nie ma nieomylnych, stuprocentowo pewnych sygnałów końca hossy czy bessy, pozwalających oddzielić ostrą linią rynek byka od rynku niedźwiedzia. Moim zamiarem było naświetlenie kilku, być może mniej znanych sygnałów, które można interpretować jako znaki czasu wyczulające na mogące zachodzić przełomowe rynkowe zmiany.

Co więc robić? Na pewno nie należy ani poddawać się zgubnym falom emocji, ani pospiesznie likwidować posiadanego portfela inwestycyjnego. Wskazane jest jednak bardziej krytyczne spojrzenie na cały rynek, połączone z wyważoną oceną posiadanych akcji czy jednostek funduszy. Lepiej darować sobie pseudowskazówki od "życzliwych", aktywnych na rozemocjonowanych internetowych forach inwestycyjnych. Bardzo słuszny jest osąd pewnego analityka z poczytnego portalu giełdowego, że hossa zdemoralizowała znaczną część inwestorów. Zapewne niemały procent świeżo upieczonych inwestorów nigdy na własnej skórze nie doświadczył okresu dekoniunktury i ich zachowanie może być naprawdę paniczne.

Oprócz analizy zasugerowanych czynników należy skupić się na fundamentach spółek i branż, bo ostatecznie to one są podstawą wyceny. Okresowa ignorancja wyników finansowych oraz perspektyw przedsiębiorstw jest wynikiem opisanego wypaczenia rynku spowodowanego występowaniem niebezpiecznej mody na stadną spekulację, mającą coraz mniej wspólnego z inwestowaniem. Nie można bezkrytycznie podążać za tłumem, bo niestety racja na ogół nie jest po stronie większości. Myślę, że obecnie w odniesieniu do większości spółek o strategii "kup i trzymaj" trzeba na dłuższy czas zapomnieć.

Warto rozważyć rekonstrukcję portfela w kierunku zwiększenia jego odporności na ewentualne straty wynikłe z nadejścia dłuższego trendu spadkowego. Można tego dokonać na kilka sposobów:

* redukując zaangażowanie w najbardziej zmienne i spekulacyjne spółki, zwłaszcza te, których ceny najmocniej oderwały się od fundamentów;
* nabywając instrumenty pochodne generujące zyski podczas spadków (kontrakty terminowe, opcje);
* inwestując w tzw. instrumenty strukturyzowane, które nie dość że mogą być skrojone do indywidualnych potrzeb inwestora, to przy gwarancji zachowania kapitału wejściowego mają potencjał osiągnięcia znacznych zysków niezależnie od panującej koniunktury.

Dobrym uzupełnieniem powyższej lektury jest samodzielne przejrzenie polskich i zagranicznych wykresów giełdowych i zdiagnozowanie - bez emocji - miejsca, w którym znajdują się obecnie interesujące nas indeksy lub ceny aktywów. I trzeba obalić jeden medialny mit, jakoby bessa była dramatem pchającym wszystkich inwestorów w coraz większe straty. Podczas bessy można zarabiać nie gorzej niż w trakcie hossy, tyle że przy użyciu mniej standardowych instrumentów.