Raport miesięczny - 16.07.2007

Zastrzeżenia Skarbiec.Biz: Portal Skarbiec.Biz zamieszcza m.in. przedruki publikacji przygotowanych przez instytucje finansowe, firmy doradcze, czasopisma, portale albo autorów indywidualnych. Fakt, iż dokonujemy takich przedruków nie może być uważany za równoznaczny z rekomendowaniem ich usług. Nie prowadzimy analiz w zakresie jakości oraz rzetelności działania innych przedsiębiorców i nie udzielamy komukolwiek jakichkolwiek rekomendacji z zakresie korzystania z usług autorów przedrukowanych przez nas publikacji. Poglądy i opinie wyrażone w przedrukach prezentują zapatrywania autorów i mogą nie być zbieżne z poglądami i opiniami Portalu Skarbiec.Biz.

I. WALUTY

1.Rynek międzynarodowy

Zmiana nastawienia inwestorów do amerykańskiej waluty była odzwierciedlona przez zachowanie indeksu US Dolar Index. Początek miesiąca przyniósł wzrost indeksu z poziomu 81,6pkt., który sięgnęł pułapu 83,2pkt. Czerwcowa zwyżka była kontynuacją ruch wzrostowego rozpoczętego pod koniec kwietnia. Jednak z technicznego punktu widzenia bardziej prawdopodobna jest kontynuacja zniżki i umocnienie negatywnego nastroju do amerykańskiej waluty. Zakres ruchu korekcyjnego sięgnął 81,4pkt., a początek kolejnego miesiąca sugeruje, że w dalszym ciągu przeważać będą byki.

Początek czerwca przyniósł poprawę aury wokół amerykańskiej waluty. Było to wynikiem eskalacji oczekiwań inwestorów na podwyżkę kosztu pieniądza przez FED. Zaowocowała ona wyprzedażą amerykańskich obligacji, których rentowność zwyżkowała na przestrzeni kilku sesji do poziomu 5,30proc. z wcześniejszego pułapu 4,90proc. Zmiana nastawienia rynku odnośnie perspektyw polityki monetarnej FED przełożyła się na odwrócenie negatywnego sentymentu do dolara i zniżkę głównej pary walutowej z poziomu 1.3550 do ubiegłomiesięcznego minimum na poziomie 1.3250. Sytuacja taka nie trwała jednak długo. Wraz z mniej "jastrzębimi" komentarzami członków amerykańskich władz monetarnych zmianie uległy oczekiwania rynku. Obecnie większa grupa inwestorów spodziewa się, że koszt pieniądza pozostanie na niezmienionym poziomie 5,25proc. Z drugiej strony wzrost gospodarczy ze strefy euro przekonuje inwestorów, że ECB będzie zmuszone podnosić koszt pieniądza co najmniej dwukrotnie o 25pkt bazowych. Taki splot czynników zniechęcił inwestorów do zakupów USD. W efekcie druga połowa miesiąca przebiegała w rytm zwyżki kursu EUR/USD w okolice 1.3650 Nastroje na rynku wskazywały, że dalsza zwyżka w notowaniach głównej pary wydawała się być niemal przesądzona.

Argumentami, które przemawiają za umocnieniem euro są korzystne uwarunkowania fundamentalne. Dlatego nie dziwi fakt, że odczyty danych makroekonomicznych ze strefy euro były w ubiegłym miesiącu bliskie oczekiwaniom i nie stanowiły podstaw do kontynuacji korekcyjnego osłabienia euro z początku czerwca. Z drugiej strony perspektywy podniesienia stóp procentowych w amerykańskiej gospodarce oddala rozczarowująca dynamika PKB w pierwszym kwartale, która sięgnęła 0,7proc. W niekorzystnym świetle stawia amerykańską gospodarkę także zastój na rynku nieruchomości. Z tej perspektywy jedynym możliwym posunięciem FED wydawałaby się być obniżka kosztu pieniądza. Póki co taki przebieg wypadków wydaje się być jednak mało prawdopodobny, gdyż przedstawiciele FED utrzymują, że głównym zagrożeniem pozostaje inflacja, a tempo wzrostu gospodarczego utrzyma się w USA na umiarkowanym poziomie. Z komunikatu towarzyszącego tej decyzji usunięto stałe sformułowanie mogące sugerować możliwość ewentualnej podwyżki stóp procentowych, jeżeli tego będzie wymagała sytuacja. Zastąpił je zwrot, że przyszłe decyzje będą zależały od prognoz inflacji i wzrostu gospodarczego. Tym samym przesłanie okazało się bardziej "gołębie", co stało się kolejnym czynnikiem determinującym wyprzedaż USD. Dodatkowo stwierdzono, że korekta na rynku nieruchomości jeszcze się nie zakończyła, chociaż podtrzymano stwierdzenie, że gospodarka amerykańska w perspektywie najbliższych kwartałów będzie się rozwijać w "umiarkowanym" tempie.

Słabość amerykańskiej waluty w ostatnich tygodniach to także w dużej mierze wynik powrotu obaw, co do przyszłości amerykańskiej gospodarki. Okazało się, że powiew optymizmu na początku tego roku był krótkotrwały, a przedstawiane wcześniej argumenty pesymistów zaczynają się stopniowo materializować. Wszystko oczywiście kręci się wokół przyszłych działań amerykańskiego FED. Wprawdzie pierwsze informacje ekonomiczne z USA w maju były korzystne - pozytywny wydźwięk miał odczyt indeksu ISM dla przemysłu za maj oraz figura dotycząca sprzedaży maju. Aurę wokół dolara ponownie pogorszyły dane inflacyjne( wskaźnik PCE core był niższy od oczekiwań i sięgnął 0,1proc.) oraz rozczarowujący odczyt zamówień w przemyśle. W naszym odczuciu nie ulega wątpliwości, że FED zaczyna sobie zdawać sprawę z tego, że znajduje się w niekonfortowej sytuacji. Z jednej strony nie słabnie zagrożenie inflacyjne tak jak wcześniej tego oczekiwano. Z drugiej strony z gospodarki napływają mieszane sygnały mogące w negatywnym scenariuszu sugerować recesję.

W centrum uwagi inwestorów ponownie znalazła się sytuacja na rynku nieruchomości. Na rynku pojawiły się informacje o możliwościach sporych kłopotów firm udzielających pożyczek hipotecznych dla bardziej ryzykownych klientów. Ceny nieruchomości w USA zaczęły spadać na jesieni ubiegłego roku. Co więcej Agencja S&P zasygnalizowała możliwość obniżenia ratingu dla obligacji hipotecznych o wartości 12 mld USD, zaś supermarkety z wyposażeniem wnętrz, Home Depot i Sears zapowiedziały słabsze wyniki kwartalne. Duża część pozostałych spółek z Wall Street także może zanotować gorszą dynamikę zysków. Nie jest to dobry sygnał dla największej gospodarki świata. Dodatkowo wzrost stóp procentowych w USA oznaczał dla milionów Amerykanów wzrost obciążenia związanego ze spłatą rat kredytów hipotecznych. Taka sytuacja zmusiła wielu klientów do wypowiedzenia umów, a to z kolei postawiło wielu pośredników w "podbramkowej" sytuacji. Nie ulega wątpliwości, że obserwowany zastój na amerykańskim rynku nieruchomości stawia firmy pożyczkowe na skraju bankructwa, a tym samym przekłada się na niekorzystny obraz całego sektora finansowego. W efekcie inwestorów rozczarował odczyt indeksu obrazującego sytuacje na rynku nieruchomości - indeks NAHB był w czercu o 2pkt niższy niż miesiąc wcześniej i wyniósł zaledwie 28pkt. Negatywny wydźwięk miał dane dotyczące liczby rozpoczętych budów w maju, która sięgnęła 1,47mln wobec 1,528 mln miesiąc wcześniej.

Także inflacja CPI zwolniła, co nie powinno dziwić, biorąc pod uwagę trudności w sektorze nieruchomości i spadek optymizmu konsumentów w analizowanym okresie. Dynamika cen znajduje się jednak wciąż ponad celem FED.

Sytuację amerykańskich władz monetarnych komplikują ostatnie odczyty danych makro. Dynamika PKB w I kw. okazała się, bowiem niższa od pesymistycznych prognoz analityków ( 0,8%) i wyniosła zaledwie 0,7%. Wskaźnik inflacyjny PCE Core utrzymuje się natomiast na poziomie 2,4%, deflator PKB przybrał wysoką wartość 4,2%. Taki splot danych o charakterze fundamentalnym może wskazywać na stagflację. Nieco inaczej wygląda sfera realna gospodarki.

Pozytywnie należy ocenić sprzedaż detaliczną w maju m/m, inwestorzy oczekiwali figury na poziomie 0,6proc., gdy tymczasem rzeczywisty odczyt ukształtował się na poziomie 1,4proc.m/m. Pytanie jednak na ile ta poprawa będzie trwała. Pozytywny wydźwięk miały informacje o deficycie handlowym Stanów Zjednoczonych, który spadł w kwietniu do 59,5mld USD z 63,89 mld USD miesiąc wcześniej. Co więcej dynamika samej produkcji pozytywnie zaskoczyła analityków - 0,7-procentowy wzrost produkcji m/m (oczekiwano 0,3%) i zwiększenie o 0,1% mocy produkcyjnych jeszcze niedawno byłyby nieosiągalne. Wygląda na to, że sytuacja nie rysuje się tak niekorzystnie jak w pierwszym kwartale., zaś sezon wiosenno-letni sprzyja odradzaniu się tego przemysłu i sektora nieruchomości. Garść pozytywnych danych nie powstrzymała jednak dalszego spadku wartości dolara. Utrzymują się natomiast pozytywne nastroje na Wall Street czego efektem są kolejne rekordowe notowania głównych indeksów amerykańskiej giełdy.

Zgodnie z tym co sygnalizowaliśmy wcześniej wraz z korzystnymi informacjami na temat indeksu ISM dla usług oraz presją inflacyjną ewentualne wątpliwości członków FED-u przed powstrzymaniem się od cięć stóp znikły. Coraz bardziej prawdopodobne w naszym odczuciu pozostaje pozostawienie kosztu pieniądza w amerykańskiej gospodarce na niezmienionym poziomie 5,25proc. Kluczowe w najbliższych miesiącach będą także dane o inflacji, które jednak ostatnio wskazywały na utrzymywanie się presji inflacyjnej.

W kwietniu zgodnie z wcześniejszymi prognozami wzrósł natomiast napływ kapitałów netto (TIC) i wyniósł 84,1mld USD i tym samym przewyższył miesięczną średnią deficytu na rachunku obrotów bieżących za I kw.

W strefie euro publikowane dane makroekonomiczne były w znacznej mierze zgodne z oczekiwaniami inwestorów. Wspólna waluta zyskiwała, gdyż ponownie pogorszył się obraz gospodarki amerykańskiej, natomiast warunki w Europie w dalszym ciągu wydają się w miarę stabilne.

Silne euro znalazło swoje przełożenie na bilans obrotów bieżących. Figura ta znacząco odbiegła od oczekiwań inwestorów na poziomie 3,5mld EUR, podczas gdy w rzeczywistości zanotowano deficyt rzędu 4 mld EUR. Dane takie mogą okazać się ważnym sygnałem dla przedstawicieli ECB, którzy dotychczas podzielali pogląd, że aprecjacja euro nie będzie przyczynkiem do spowolnienia gospodarek strefy euro.

Tymczasem inflacja na razie pozostaje stabilna - w czerwcu wskaźnik HICP dla krajów "trzynastki" utrzymywał się na poziomie 1,9 proc. r/r, czyli identycznym jak miesiąc wcześniej. Te wartości nadal były po raz kolejny poniżej poziomu referencyjnego banku centralnego wynoszącego 2,0 proc. r/r. Warto jednak zwrócić uwagę na spory wzrost podaży pieniądza M3 - w maju, aż o 10,7 proc. r/r - co w dłuższym terminie będzie czynnikiem pro-inflacyjnym. Na wysokim poziomie utrzymały się natomiast wskaźniki nastrojów gospodarczych - w czerwcu indeks wyniósł 111,7 pkt, wobec odczytu miesiąc wcześniej na poziomie 111,9pkt. Bliskie oczekiwań okazały się natomiast dane o wzroście gospodarczym w strefie euro w I kwartale tego roku., który sięgnął 3proc.

W naszym odczuciu sytuacja ekonomiczna strefy euro pozostaje korzystna. Na posiedzeniu 21 czerwca ECB zdecydowało się podnieść stopy procentowe o 25pkt. bazowych do poziomu 4proc. Na swojej konferencji J.C. Trichet nie użył słów "wzmożona czujność". Ponownie stwierdził on natomiast, że "polityka monetarna jest akomodacyjna", jednak umiarkowane perspektywy inflacyjne wykluczają raczej podniesienie stóp w krótkim terminie. Nie ma powodu jednak, by się dziwić. Ostatnie publikacje ze strefy euro, w tym z samych Niemiec (np. sprzedaż detaliczna, czy 0,8% spadek produkcji przemysłowej m/m) pokazują, że gospodarki państw "trzynastki" spowolniły. Wygląda na to, że mocniejsze euro, wyższy VAT w RFN i podniesienie stóp procentowych nie pozostały bez wpływu na ekonomię. Wcześniej J.C. Trichet stwierdził, że należy zadbać także wzrost gospodarczy, zaś umowy płacowe mogą ograniczyć inflację, choć niskie bezrobocie może przełożyć się może na presję płacową pod koniec roku.

Ustabilizowane warunki w strefie znajdują odzwierciedlenie we wskaźnikach nastrojów - niemal zerowym zmianom dla biznesu, przemysłu i usług towarzyszy letnia poprawa klimatu w biznesie.

Także indeks zaufania w biznesie Ifo utrzymał w czerwcu poprzedni, wysoki poziom, dając kolejny dowód stabilizacji gospodarczej na przyzwoitym poziomie w krajach "trzynastki". Dobry odczyt zanotował również czerwcowy wskaźnik nastrojów konsumenckich Gfk (8,4 pkt, poprzednio 7,3 pkt.).

2. Rynek krajowy

Czerwiec przyniósł aprecjację złotego. Kurs USD/PLN zniżkował z poziomu 2,84 do 2,77, natomiast euro potaniało o 5 groszy po poziomu 3,76. Wsparciem dla krajowej waluty okazały się być korzystne uwarunkowania makroekonomiczne oraz układ sił na rynku globalnym. Za umocnieniem złotego przemawiał utrzymujący się negatywny sentyment do amerykańskiej waluty. Pewne obawy inwestorów budziły sygnały z japońskiej gospodarki. Rynek liczy się z możliwością podwyżki kosztu pieniądza w kraju "Kwitnącej wiśni". Taki ruch Banku Japonii przełożyłby się na aprecjację jena i znacząco osłabił opłacalność operacji opartych o strategię "carry trade". Prozłotowych impulsów nie zabrakło również na krajowym podwórku. Najistotniejszym czynnikiem była w tym względzie decyzja RPP odnośnie podniesienia kosztu pieniądza o 25pkt. bazowych do poziomu 4,5proc. Rynek oczekiwał takiego ruchu najwcześniej lipcu. W reakcji na posunięcia Rady spadły ceny obligacji oraz zniżkowały główne indeksy na warszawskim parkiecie. Wszystko wskazuje na to, że wzrost dynamiki płac wyższy od wzrostu produkcji, zaważył na decyzji Rady. Nasze władze monetarne oceniały, że w średnim okresie prawdopodobieństwo inflacji przekraczającej cel jest wysokie, a w nadchodzących kwartałach utrzyma się wysokie tempo wzrostu PKB. W najbliższym czasie Rada będzie z uwagą śledziła dynamikę i strukturę popytu krajowego, a także procesy zachodzące na rynku pracy. Taki przebieg wydarzeń w połączeniu z "jastrzębimi" wypowiedziami członków Rady dały impuls do umocnienia złotego. Inwestujących w aktywa krajów emerging markets nie nastrajało optymistycznie wyraźne pogorszenie koniunktury na giełdzie w Szanghaju, gdzie główne indeksy straciły blisko 10proc.

Co więcej, rynek rozczarowały opublikowane dane dotyczące sprzedaży detalicznej za maj, która wzrosła 14.8proc.r/r.

Ostatnie słabsze figury dotyczące produkcji przemysłowej oraz sprzedaży detalicznej sugerują wyhamowanie dynamiki wzrostu gospodarczego. Taki scenariusz potwierdzają słowa wiceprezesa GUS Józefa Oleńskiego, który stwierdził, że dane za kwiecień i maj wskazują, iż wzrost PKB w II kw. tego roku będzie znacznie niższy niż w I kw., kiedy sięgnął 7.4proc. i był najwyższy od 10 lat. Zgodnie z oczekiwaniami rynku poprawiła się natomiast sytuacja na rynku pracy, co zaowocowało zniżką stopy bezrobocia w maju o 0.7proc. do poziomu 13.0proc.

Zawiodły nieco wyniki produkcji przemysłowej za maj, wzrosła ona o 8,1proc. i okazała się być niższa od konsensusu rynkowego na poziomie12,4proc. Przypuszczalnie słabszy odczyt to efekt rozpoczętego w maju sezonu urlopowego. Rynek oczekuje, że w lipcu sytuacja nie ulegnie poprawie i dynamika produkcji przemysłowej nadal będzie kształtowała się granicach 8proc.

Inflacja CPI, podobnie jak PPI zniżkowały do poziomu 2,3% r/r, co jest zgodne z prognozami RPP. Także wskaźnik bazowy spadł z poziomu 1,7% do 1,5% r/r (o 0,1% bardziej niż oceniali analitycy). Niższy od prognoz (8,6%) i wyniku z marca okazał się kwietniowy wzrost średniej płacy (8,4% r/r). Poprzedni odczyt przebił wzrost podaży pieniądza M3 (1,2%, w marcu 0,4%) - rezultat i tak niezbyt wysoki w odniesieniu do tempa rozwoju gospodarczego.

3. Prognoza walutowa DM TMS Brokers S.A.

Obserwowane na przestrzeni umocnienie złotego jest wynikiem korzystnych uwarunkowań fundamentalnych. Dobre perspektywy wzrostu gospodarczego potwierdzają dane o PKB. O ile w 2006 roku sięgnął on 6,1%, to w I kwartale tego roku wyniósł on aż 7,4% i był najwyższy od 10 lat. Według szacunków resortu finansów wysokie tempo wzrostu naszej gospodarki utrzyma się także w II kwartale i sięgnie 6,0-6,5%. Prognozy te uzasadniają dane dotyczące sprzedaży detalicznej za maj, która wzrosła 14.8proc.r/r. Zgodnie z oczekiwaniami inwestorów poprawiła się natomiast sytuacja na rynku pracy, co zaowocowało zniżką stopy bezrobocia w maju o 0.7proc. do poziomu 13.0proc. Inwestorów nie zaskoczył odczyt czerwcowej inflacji CPI. Konsensus rynkowy wynosił 2,7% r/r, tymczasem główny wskaźnik wyniósł 2,6% r/r. Niższa od prognoz figura nie zmieniła jednak oczekiwań krajowych inwestorów odnośnie perspektyw polityki monetarnej. Złotego wsparły "jastrzębie" wypowiedzi członków RPP, które sugerują dalsze zaostrzanie polityki monetarnej przez Radę. Jeden z przedstawicieli Rady J.Czekaj stwierdził, że zarówno w tym jak i przyszłym roku możemy spodziewać się podwyżek stóp procentowych, a inflacja przekroczy 2.5% r/r. Wzrost dynamiki płac wyższy od wzrostu produkcji skłonił na czerwcowym posiedzeniu RPP do podwyżki stóp procentowych. Nasze władze monetarne oceniały, że w średnim okresie prawdopodobieństwo inflacji przekraczającej cel jest wysokie, a w nadchodzących kwartałach utrzyma się wysokie tempo wzrostu PKB. W najbliższych miesiącach głównym wyznacznikiem perspektyw polityki monetarnej będzie struktura popytu krajowego, procesy zachodzące na rynku pracy, a także analiza wydajności pacy w naszej gospodarce.

Pozytywnej aury wokół krajowej waluty nie zdołały popsuć lipcowe napięcia polityczne związane z możliwością przedterminowych wyborów. Osłabienie krajowej waluty było jedynie przejściowe, co potwierdza nasze przekonanie, że zarówno w średnioterminowej jak i w długoterminowej perspektywie dalsza aprecjacja złotego wydaje się być niezagrożona.

Za silnym z złotym przemawia sytuacja na rynkach globalnych, gdzie obserwujemy rekordowo słabego jena, co stymuluje opłacalność operacji "carry trade", polegającą na pożyczaniu środków w walutach nisko oprocentowanych i inwestowaniu ich na rynkach dających wyższą stopę zwrotu. Był to jeden z podstawowych czynników prowadzących do wzrostu notowań PLN. Nie bez znaczenia pozostawał utrzymujący się na niskich poziomach kurs dolara amerykańskiego, w szczególności w stosunku do wspólnej waluty. Korzystnie dla inwestujących w PLN przedstawia się sytuacja na parze EUR/USD. Niższe od oczekiwań odczyty danych inflacyjnych przekreślają możliwość podwyżek stóp procentowych przez FED. Z kolei w strefie euro należy oczekiwać co najmniej jednej podwyżki kosztu pieniądza, za czym przemawia podniesienie prognoz inflacji przez ECB. Rynek wycenia możliwość wzrostu stóp procentowych w strefie euro do poziomu 4,5%.

Naszym zdaniem lipiec będzie przebiegał w rytm umocnienia krajowej waluty. Przemawiają za tym wyraźne głosy członków RPP sugerujące dalsze zaostrzanie polityki monetarnej oraz korzystne uwarunkowania na rynku globalnym. Dlatego na koniec lipca oczekujemy, że kurs EUR/PLN wyniesie 3,7450, natomiast kurs USD/PLN znajdzie się na poziomie 2,7250.

II. STOPY PROCENTOWE

Ostatnie dane makroekonomiczne sugerują, że nie należy oczekiwać zmiany nastawienia FED odnośnie kosztu pieniądza. Przedstawiciele amerykańskich władz monetarnych podkreślają, że tempo wzrostu gospodarczego utrzymuje się na umiarkowanym poziomie, a głównym zagrożeniem pozostaje inflacja. Znajduje to swoje odzwierciedlenie w komunikacie FED z którego wywnioskować można, że obecny poziom stóp jest odpowiedni. Dlatego wykluczyć można jakiekolwiek zmiany w tym aspekcie na najbliższym posiedzeniu.

Zgodnie z oczekiwaniami analityków 6 czerwca 2007 ECB podwyższył stopy procentowe o 25 pkt. bazowych. Na konferencji J.C. Tricheta nie padło sformułowanie "wzmożona czujność". Co sygnalizowało brak podwyżki stóp procentowych na lipcowym posiedzeniu. Do końca roku jeszcze jedno podniesienie kosztu pieniądza najbliższych krajach "trzynastki" może jednak nastąpić.

Bank Anglii po podwyżce stóp do poziomu 5,5proc. w maju, na czerwcowych obradach utrzymał ten poziom. Zgodnie z naszymi wcześniejszymi sugestiami lipcowe posiedzenie BoE przyniosło kolejna podwyżkę stóp procentowych do poziomu 5,75proc. Według szefa BoE, M. Kinga istnieje jednak istotne dalsze ryzyko zacieśnienia polityki monetarnej. Takiego ruchu nie należy jednak oczekiwać na sierpniowym posiedzeniu angielskich władz monetarnych.

W najbliższym kwartale BoJ będzie musiał przeciwdziałać rosnącej presji inflacyjnej. Coraz lepsze dane makro sugerują podniesienie stóp procentowych w Japonii. najbliższych naszym odczuciu podwyżki stóp procentowych w Kraju Kwitnącej Wiśni są tylko kwestią czasu. Jednakże nie należy jej oczekiwać wcześniej niż po letnich wyborach parlamentarnych.

Terminy najbliższych posiedzeń banków centralnych:
FED 7.08.07
BOJ 22-23.08.07
ECB 2.8.07
BOE 1-2.08.07
BOC 6.09.07
SNB 13.08.07
RBA 7.08.07**
RBNZ 26.07.07
RIKSBK 6.09.07*
NORGES BANK 15.08.07
DNMRK Posiedzenia odbywają się nieregularnie

*decyzja 6.09 ** decyzja 8.09

Departament Doradztwa i Analiz
DM TMS Brokers S.A.
Al.Jerozolimskie 123 A
02-017 Warszawa
www.tms.pl
13 lipca 2007 r.

>>>> WIĘCEJ
KOMENTARZY TMS BROKERS