O przejęciu trochę inaczej
W ciągu dwóch lat Echo zapracowało na tytuł najbardziej zadłużonego dewelopera na Catalyst. Zamiast odchudzić długi, przejmuje rywala… z gotówką na kontach i niskimi wskaźnikami zadłużenia.
Przyjrzyjmy się transakcji przejęcia kontrolnego pakietu Archicomu przez Echo nieco inaczej niż proponują to komunikaty prasowe (powstaje jeden z największych deweloperów w kraju, zapowiedź konsolidacji rynku, wejście na nowy rynek, wykorzystanie synergii i wspólnej drogi rozwoju etc.). Archicom jest bez wątpienia spółką zarządzaną – od strony bilansu – bardzo konserwatywnie. Przez ostatnich pięć lat wskaźnik długu do kapitału własnego nie wzrósł ani razu powyżej 0,3x, a na koniec września było to 0,14x. Na koniec III kwartału aktywa grupy wyceniono na 1,545 mld zł, a kapitał własny na 638 mln zł. W tym kontekście interesująco wygląda cena sprzedaży – 425 mln zł za 66 proc. akcji oferuje… 1 proc. premii w stosunku do wartości 66 proc. kapitału własnego, czyli aktywów netto Archicomu. Transakcja jest jednak bardziej skomplikowana, właściciele odkupią część biznesu poza Wrocławiem, więc część środków z transakcji wróci do spółki, część płatności realizowana jest w obligacjach… Każdy dodatkowy element transakcji utrudnia jej ocenę, ale zapewne każdy ma też rzetelne oparcie w analizach i obliczeniach. A skoro tak, to jej główny element także.
Z perspektywy Echa przejęcie 66 proc. akcji Archicomu to nie tylko przejęcie kontroli nad spółką z 30-letnią tradycją i 15-proc. udziałem we wrocławskim rynku, ale też możliwość konsolidacji spółki grupy o znacznie niższym wskaźniku zadłużenia. Na koniec września dług netto stanowił 1,3x kapitałów własnych Echa, co jest wartością nie tylko najwyższą w historii tego dewelopera, ale także jedną z najwyższych na Catalyst wśród spółek z tej branży. Oczywiście trzeba pamiętać i o tym, że Echo czekało wciąż na rozliczenie transakcji sprzedaży dwóch dużych projektów komercyjnych, co ma znacząco poprawić jego bilans, jednak warto pamiętać i o tym, że dzięki przejęciu Echo może poprawić nieco grupowe wskaźniki zadłużenia.
Echo należy do grona emitentów, którzy potencjalnie mogą zdecydować się na przeprowadzenie publicznych emisji obligacji kierowanych do inwestorów indywidualnych (wcześniej jednak musiałoby złożyć prospekt) i sądząc po wynikach zapisów na obligacje Kruka, apetyt tej grupy inwestorów jest wystarczająco duży by pokryć największą nawet podaż. W pierwszej od pół roku emisji publicznej na podstawie prospektu (z pominięciem emisji PKO Banku Hipotecznego, która oferuje warunki bliższe obligacjom skarbowym niż korporacyjnym) Kruk zaoferował wygłodzonym inwestorom papiery warte 20 mln zł. Wartość zapisów sięgnęła zaś prawie 113 mln zł – apetyt inwestorów został tylko rozbudzony. Kto będzie potrafił wykorzystać chłonność popytu i niewielką konkurencję? Chętni może by się znaleźli, ale więcej prospektów jest w poczekalni (procedowanych przez KNF) niż gotowych do uruchomienia. Poza Krukiem emisję ad hoc może przeprowadzić jeszcze PragmaGo, Alior Bank i dwa banki hipoteczne.
Okno sprzyjające emisjom nie będzie otwarte wiecznie. Do tej pory zimnym prysznicem dla rynku były głównie afery związane z emitentami, ale najgroźniejszym czynnikiem jest ten potencjalny – odwrót od obligacji skarbowych. Na razie widoczny wzrost rentowności może jeszcze okazać się tylko chwilową (choć dłuższą niż zazwyczaj) korektą w trendzie, ale ujemne stopy zwrotu w skali roku pojawiają się już w USA. Rynek długu jest jak tafla lodu dźwigająca całą gospodarkę – tu nie ma niegroźnych rys i korekt. Każda może okazać się ostatnią.
Źródło: Emil Szweda, Obligacje.pl
