Portal Skarbiec.Biz | Biblioteczka inwestora | Psychologia procesu inwestycyjnego

Piotr Zielonka

Efekt dyspozycji (disposition effect)

[Warszawa, 09.06.2007] Załóżmy, że posiadamy pakiety akcji dwóch spółek: XX i YY. Na akcjach XX zarobiliśmy 20%, a akcje YY przyniosły nam 20% strat. Zakładając nieznaną przyszłość przed obiema spółkami, które akcje bylibyśmy w stanie sprzedać? Jeśli odpowiedź brzmi: XX, należymy do większości.

Otóż ludzie mają silną tendencję do sprzedaży akcji, które przyniosły zysk, a unikają sprzedaży akcji, na których stracili. Działanie takie nazywa się efektem dyspozycji (disposition effect). Dlaczego tak postępujemy? Unikamy żalu spowodowanego stratą, a dążymy do dumy wywołanej zyskiem. Czy stosunkowo szybka sprzedażzwyżkujących akcji i ociąganie się ze sprzedażą akcji o spadających cenach jest działaniem racjonalnym?

Przy założeniu, że zyski kapitałowe nie są opodatkowane a ruchy cen akcji są nieprzewidywalne - nie ma żadnego znaczenia, które akcje sprzedamy. Jeśli natomiast zyski z akcji są opodatkowane i w przypadku straty możemy odliczyć pewną kwotę od przyszłego podatku, zdecydowanie lepiej sprzedać akcje, które przyniosły stratę. Okazuje się jednak, że nawet w krajach, gdzie funkcjonuje tego typu system podatkowy inwestorzy skłonni są raczej sprzedać akcje, które przyniosły zysk niżte, które przyniosły stratę.

Jak sprawdzić, czy podlegamy disposition effect, czy nie?

Amerykańskich inwestorów pytano, czy kiedykolwiek utożsamiali się z którymkolwiek z trzech poniższych poglądów. Jeśli odpowiedź choć raz była twierdząca, znaczyło to, że wpadli w pułapkę niesprzedawania akcji przynoszących stratę:
- Jeśli tylko cena akcji wróci do poziomu, po którym je kupiłem, od razu ją sprzedam;
- Cena akcji spadła tak znacznie, że absolutnie nie mogę ich teraz sprzedać;
- Będę trzymał te akcje. Chyba tańsze już być nie mogą. (Bardziej już chyba nie spadną).

Ciekawe wyniki ogłosił Terrance Odean (1999), który przeanalizował około 10 tysięcy rachunków drobnych inwestorów i zauważył, że ich właściciele podlegają efektowi dyspozycji: mają silną skłonność do realizowania zysków i niechęć do zamykania pozycji na stratach, pomimo iż jest to działanie nieracjonalne z punktu widzenia odliczeń podatkowych.

Natomiast Shefrin & Statman (1985) przeprowadzili badania czasu trwania inwestycji na amerykańskim rynku akcji w zależności od tego czy przynosiła ona zyski czy stratę. Okazało się, że inwestorzy bardzo wcześnie sprzedają akcje przynoszące zysk a zarazem skłonni są przetrzymywać przez długi okres akcje, których ceny spadają.

Kiedy żal po nieudanej inwestycji jest najsilniejszy? Nofsinger (2001) badał indywidualnych inwestorów. Sprawdzane były ich reakcje na dwa typy strat: (1) dotyczące całej giełdy, (2) dotyczące danej spółki. Inwestorzy o wiele mocniej przeżywają żal z powodu straty na danej inwestycji, jeśli strata taka związana jest z ich własną decyzją. Jeśli tylko są w stanie przypisać poniesioną stratę nieprzewidywalnemu zachowaniu rynku, odczuwają większy komfort. Tak więc, gdy inwestor po długich analizach wybierze spółkę, zakupi jej akcje, a następnie, gdy na tle zwyżkującego rynku akcje tej właśnie spółki przynoszą straty, inwestor jest skrajnie niechętny do sprzedaży akcji ze stratą. Jeśli natomiast inwestor wybierze spółkę, a jej akcje zniżkują wraz z całym rynkiem, inwestor odczuwa mniejszy niż w poprzednim przypadku żal związany ze stratą i nieco łatwiej jest mu sprzedać akcje. Inwestor wie, że grając na giełdzie z natury rzeczy narażony jest na wahania rynku, natomiast ma wrażenie, że wybrawszy konkretną spółkę, której akcje zachowują się gorzej niż rynek, popełnił błąd możliwy do uniknięcia i po ewentualnym zamknięciu takiej pozycji odczuwał będzie bardzo silny żal.

Wielu inwestorów polega na opiniach doradców finansowych. Często jest to dość wygodna strategia, także ze względów emocjonalnych. Jeśli decyzje finansowe podjęte po uwzględnieniu rady analityka okażą się trafne, inwestor przejmuje całą chwałę na siebie i sukces swój tłumaczy własnymi umiejętnościami i posiadaną wiedzą. Jeśli jednak okaże się, że inwestycja była chybiona, inwestor wini za nią swego doradcę i tym samym obniża poziom żalu. Tego rodzaju zjawisko związane jest z tzw. centralnym błędem atrybucji. Ludzie generalnie tłumaczą własne niedociągnięcia czynnikami zewnętrznymi (zła koniunktura, presja otoczenia, niekompetentny doradca), natomiast cudze błędy - czynnikami związanymi z daną osobą (jej lenistwem, autystyczną osobowością, czy też brakiem odpowiedniego wykształcenia).

Fragment pracy Piotra Zielonki "Czym są finanse behawioralne, czyli krótkie wprowadzenie do psychologii rynków finansowych" (Warszawa, lipiec 2003 r.). Praca ukazała się w ramach serii wydawniczej "Materiały i Studia" Narodowego Banku Polskiego, gdzie publikowane są opracowania, będące efektem badań pracowników Departamentu Analiz Makroekonomicznych i Strukturalnych oraz autorów z innych departamentów Narodowego Banku Polskiego, jak również uczelni oraz instytucji finansowych. Dotyczą one ważnych, z punktu widzenia teorii i praktyki, problemów związanych z bankowością i polityką pieniężną. Czasopismo ukazuje się w języku polskim. Wybrane numery dostępne są również w języku angielskim. Rozprowadzane jest bezpłatnie.

Ponadto, praca Zielonki stanowiła rozbudowaną wersję jednego z rozdziałów przyszłego podręcznika pt. "Psychologia ekonomii".