Biblioteczka inwestora Portalu Skarbiec.Biz

Robert Nogacki

Ciemna strona Mocy, czyli rynek OTC od kuchni

[03.11.2007] Z uwagi na rosnącą popularność platform elektronicznych, dzięki którym inwestorzy detaliczni próbują podejmować aktywność na globalnym, nieregulowanym rynku hurtowej wymiany instrumentów finansowych, zwanym popularnie rynkiem Over-the-Counter ("rynek OTC"), warto jest pokusić się o systematyczny opis ryzyk prawnych, które mogą wiązać się z taką działalnością.

Jest to tym bardziej istotne, że panująca obecnie fascynacja możliwościami, jakie oferuje rynek OTC w połączeniu z brakiem rzetelnej wiedzy na temat zasad funkcjonowania tego rynku stanowi wyjątkowo podatne środowisko dla różnego rodzaju nadużyć. Ich praktycznymi przykładami na polskim rynku kapitałowym mogą być choćby afery Kuvera Capital Management, WGI Domu Maklerskiego S.A., Intebrok Investment sp. j. albo Finansowego Serwisu Netforex sp. z o.o.

Poniżej zamieszczam krótką charakterystykę rynku OTC i dokonywanych na nim transakcji, a następnie opis "ciemnej strony" tego rynku, czyli ryzyk prawnych, widzianych przez pryzmat interesów detalicznych uczestników transakcji na rynku OTC. Jak szczegółowo wyjaśniam w poniższej publikacji, w wielu wypadkach reguły gry pomiędzy podmiotami zarządzającymi elektronicznymi platformami do detalicznej wymiany na rynku OTC ("brokerami"), a ich klientami są ułożone w sposób wyjątkowo nieekwiwalentny, jednoznacznie faworyzując brokerów kosztem ich klientów. Detaliczni uczestnicy rynku OTC są więc zazwyczaj w znacznie gorszej sytuacji niż ich profesjonalni odpowiednicy, których sukcesy tak rozpalają wyobraźnię drobnych inwestorów.

Czym jest rynek OTC?

Rynek OTC to nieregulowany, spontanicznie powstały system wymiany hurtowych ilości walut i instrumentów finansowych poza zorganizowanymi systemami obrotu takimi jak giełdy papierów wartościowych. Używając tego terminu należy jednak pamiętać, że nie pojęcie "rynek OTC" nie posiada konkretnego desygnatu i w pewnym sensie używanie go ma charakter konwencji językowej. W rzeczywistości, wymiana hurtowych ilości walut oraz instrumentów finansowych, dokonywana pomiędzy instytucjami finansowymi poza rynkami regulowanymi, nie posiada jednolitej, zorganizowanej postaci, którą można by nazwać "rynkiem" w takim sensie jak rynkiem jest np. London Stock Exchange albo NewConnect. Pomimo pewnych wspólnych zwyczajów, poszczególne kontrakty będące w obrocie na OTC, jak i transakcje dokonywane na tych kontraktach, podlegają różnym systemom prawa oraz jurysdykcjom sądów położonych w różnych państwach, w zależności od standardów tych kontraktów, bądź indywidualnych umów miedzy stronami transakcji. Nie istnieją też żadne instytucje nadzorujące rynek OTC jako całość, ani wiążące kursy po których strony dokonywałyby transakcji. Duża część transakcji dokonywana jest w drodze dwustronnych umów, których treść nie musi być znana innym uczestnikom rynku, a zlecenia realizacji takich transakcji nie przechodzą przez żadną z elektronicznych platform o których mowa poniżej.

W ramach rynku OTC można wyróżnić kilka segmentów. Najlepiej znany inwestorom detalicznym jest rynek walutowy (Forex, OTCFX), na którym instytucje finansowe wymieniają się hurtowymi ilościami walut. Wedle definicji Banku Rozrachunków Międzynarodowych (BIS) na rynek walutowy składają się: kasowe transakcje walutowe (spot transactions), swapy walutowe (fx swaps) oraz walutowe transakcje terminowe (outright-forwards). Kolejny, blisko związany z Forexem segment rynku OTC, to rynek walutowych instrumentów pochodnych, do którego zalicza się: dwuwalutowe transakcje wymiany płatności odsetkowych (cross currency interest rate swaps - CIRS) oraz opcje walutowe (FX options). Oprócz tego istnieje m.in. segment rynku instrumentów pochodnych stopy procentowej, do którego, zgodnie z metodologią BIS, należą kontrakty przyszłej stopy procentowej (forward rate agreements - FRA), transakcje wymiany płatności odsetkowych (interest rate swaps - IRS), w tym transakcje swap, dla których stawką referencyjną jest stopa oprocentowania depozytów jednodniowych O/N (OIS - overnight index swaps) oraz opcje stopy procentowej (interest rate options).

Ponadto, w obrocie na rynku OTC bardzo popularne są instrumenty pochodne w postaci kontraktów różnic kursowych (CFD - contracts for difference), których wartość zależy od różnicy między kursami określonych instrumentów bazowych (np. walut, akcji).

Jeszcze inny segment stanowią instrumenty pochodne oparte na kursach instrumentów bazowych jakimi są surowce i towary. W praktyce bardzo popularne są kontrakty na metale szlachetne, płody rolne czy nośniki energii.

Jakie dokładnie są rozmiary rynku OTC?

W praktyce najlepszym źródłem informacji na temat rynku OTC są wykonywane co trzy lata badania Banku Rozrachunków Międzynarodowych. Ostatnie, wstępne wyniki takiego badania, sporządzonego na podstawie danych uzyskanych z 54 banków centralnych i organów nadzoru na całym świecie, zostały opublikowane we wrześniu tego roku, pod tytułem "Triennial Central Bank Survey of Foreign Exchange and Derivatives Market Activity in April 2007".

W ocenie BIS, wyniki badania wskazują na bezprecedensowy rozwój rynku OTC. W stosunku do wyników badania z 2004 r. wzrost obrotów w segmencie foreksowym wyniósł 71 proc. (liczone według aktualnych kursów wymiany), do kwoty 3,2 biliona dolarów dzienne. Także o 71 proc. wzrósł obrót na foreksowych instrumentach pochodnych, osiągając w kwietniu 2007 r. poziom 2,1 biliona dolarów dziennie.

Wejście inwestorów detalicznych na rynek OTC i ekspansja platform elektronicznych

Do niedawna OTC był takim obszarem globalnego rynku finansowego, który prawie w całości zagospodarowywały wielkie konglomeraty finansowe, do których z trudem dołączały banki inwestycyjne i inwestorzy korporacyjni. Oczywiście, indywidualni konsumenci również w jakiś sposób ten rynek współtworzyli: można przecież powiedzieć, że wśród twórców rynku Forex znaleźć możemy np. turystów, którzy usiłują zakupić dinary tunezyjskie oraz colony kostarykańskie albo np. drobnych przedsiębiorców, którzy wymieniają rupie pakistańskie na funty libańskie albo peso argentyńskie na izraelskie szekle. Jednakże ich udział w wymianie na rynku OTC (w tym na Forex) miał jak dotąd charakter głównie pośredni, ponieważ nie posiadali oni dostępu do wymiany międzybankowej, ale raczej pełnili funkcję jej docelowych beneficjentów.

Pod koniec XX wieku sytuacja uległa zmianie, ponieważ rozpoczął się dynamiczny rozwój elektronicznych platform wymiany walutowej, co wydatnie obniżyło koszty wejścia na rynek i rozpoczęło gwałtowny rozwój fenomenu gry na Forexie przez inwestorów indywidualnych. Piszemy tu o "grze", gdyż inwestorzy używający platform forexowych nie wymieniają waluty A na walutę B ponieważ potrzebują waluty B, ale dlatego że chcą zarobić na zmianie kursów walut albo zabezpieczyć się przed ryzykiem kursowym. W ten sposób doszło do wyodrębnienia się na rynku Forex nowego segmentu, jaki tworzą indywidualni nabywcy walut oraz kontraktów terminowych, którzy podejmują działania w celach spekulacyjnych albo z zamiarem uniknięcia ryzyka kursowego. Jest to segment niebankowy, w którym miejsce dzielą fundusze hedgingowe, firmy asset management oraz drobni gracze indywidualni, a wymiana jest dokonywane za pomocą platform elektronicznych.

Poniższe uwagi dotyczą przede wszystkim platform elektronicznych, których oferta jest adresowana do drobnych inwestorów indywidualnych (których nazywam tutaj "inwestorami detalicznymi").

Czym są platformy elektroniczne? Technicznie rzecz biorąc platforma elektroniczna to przede wszystkim elektroniczny system przekazywania zleceń od klienta do brokera działającego na rynku OTC, połączony z rachunkiem pieniężnym. Wszystkie środki jakie wpłacamy na taki rachunek stanowią tzw. free margin, czyli możemy je użyć do nabycia dowolnych, dostępnych na danej platformie instrumentów finansowych. Kiedy dokonamy dowolnego zakupu część środków zostanie zablokowana jako depozyt zabezpieczający pod taką transakcję (tzw. margin; procentowy udział margin w ogólnej wartości naszych środków to margin level). Jeśli dokonujemy zakupu za posiadane środki, to depozyt będzie wynosił dokładnie tyle, co wartość instrumentu w chwili zakupu (z zastrzeżeniem spreadu - pojęcie wyjaśnione poniżej). Możliwe jest jednak również zastosowanie tzw. lewara, czyli uzyskanie pożyczki od brokera, co powoduje, że wartość naszego depozytu stanowi tylko pewną część wartości transakcji.

Czym platformy elektroniczne na rynku OTC różnią się od rynków regulowanych?

Większość detalicznych uczestników rynku OTC, to osoby które najpierw zaznajomiły się z zasadami obrotu na tzw. rynkach regulowanych, takich jak choćby Giełda Papierów Wartościowych w Warszawie. Często popełniają one duży błąd, przenosząc na OTC wyobrażanie ukształtowane przez ich wiedzę o funkcjonowaniu rynków regulowanych. W szczególności wydaje im się, że platforma elektroniczna stanowi rodzaj "giełdy" na której nabywcy i zbywcy instrumentów wymieniają się ofertami kupna i sprzedaży, co prowadzi do ukształtowania się pewnego kursu danego instrumentu.

Choć "prawdziwy" rynek OTC działa mniej więcej w taki sposób, to kwoty którymi posługuje się inwestor detaliczny są zbyt małe, aby był on w stanie włączyć się bezpośrednio w rynek OTC. Dlatego, w ramach platform adresowanych do inwestorów detalicznych broker występuje nie tylko w roli dostawcy infrastruktury technicznej do handlu na platformie, ale także częstokroć pełni rolę kontrahenta - drugiej strony transakcji z klientem (o czym klient nie musi nawet wiedzieć). Następnie broker kompensuje wszelkie transakcje dokonane na danym instrumencie w ramach swojej platformy i dokonuje transakcji zabezpieczających w odniesieniu do nieskompensowanej reszty na "prawdziwym" rynku OTC.

Poszczególni brokerzy, którzy zajmują się dostarczaniem rozwiązań dla inwestorów detalicznych organizują więc pewnego rodzaju rynki zamknięte (takie swoiste, OTC Lite), które działają w sposób odmienny nie tylko od rynków regulowanych, ale także inaczej niż prawdziwy rynek OTC na którym poruszają się inwestorzy instytucjonalni. Kluczowa różnica polega na tym, że cena instrumentu finansowego, jaką widzimy na platformie elektronicznej nie jest prostym efektem gry sił popytu i podaży, ale de facto stanowi jednostronne oświadczenie brokera organizującego daną platformę (tzw. market maker). Broker, będąc drugą stroną transakcji, wskazuje inwestorom, po jakiej cenie gotów jest zawierać z klientem transakcje (tzw. kwotowanie), a klient może się zgodzić albo nie, ale nie przysługuje mu roszczenie o otwarcie albo zamknięcie pozycji po cenie którą klient uważa za "właściwą". Broker może więc zarabiać na różnicy między ceną jaką wskazuje na swojej platformie a ceną, którą sam jest w stanie uzyskać na "prawdziwym" rynku OTC (to, na ile brokerzy potrafią efektywnie korzystać z tej możliwości, stanowi już odrębny temat). Teoretycznie występowanie tzw. "off-market pricing" (cen nierynkowych) na platformach elektronicznych daje pewne możliwości zarabiania na arbitrażu, ale w rzeczywistości brokerzy skrupulatnie wyłapują tzw. "pickers", którzy usiłują zarabiać na tych różnicach i w miarę swoich możliwości utrudniają taką działalność.

Należy podkreślić, że cena po której market maker gotów jest zawierać transakcję z nami nie musi być identyczna z ceną podawaną w tej samej chwili przez innych market makerów, ani nawet identyczna z ceną którą ten sam market maker proponuje innym osobom. Co do zasady rozwiązanie to wydaje się rzetelne (trudno zmuszać brokera do zawierania transakcji), ale należy pamiętać, że przy kwotowaniu broker może brać pod uwagę nie tylko popyt i podaż, ale szereg innych czynników np. swoje zyski. Aby osłodzić klientowi związane z tym ryzyko, market makerzy często zobowiązują się, że ceny które będą proponować swoim klientom będą racjonalnie powiązane z cenami stosowanymi powszechnie na rynku, ale nawet wtedy zastrzegają sobie możliwość wprowadzania rozbieżności np. z uwagi na wolumen transakcji, zmienność sytuacji rynkowej albo opóźnienia w komunikacji. Nawet jeśli market maker zobowiązuje się stosować ceny "obowiązujące na rynku OTC", to należy pamiętać, że takiemu zobowiązaniu trudno przypisać precyzyjną treść, albowiem - jak pisałem powyżej - rynek OTC składa się z dużej liczby indywidualnych transakcji w których ceny mogą się od siebie różnić. Zazwyczaj można z tych transakcji wyciągnąć pewną średnią cenę, w której podawaniu specjalizują się niektóre serwisy informacyjne (np. Reuters), ale markter makerzy nie zobowiązują się stosować dokładnie takich samych cen, a co najwyżej obligują się dołożyć starań, aby ich ceny nie odbiegały bardzo od cen z podawanych przez uznane serwisy.

Z opisanej powyżej różnicy pomiędzy prawdziwym rynkiem OTC a "OTC Lite" z którym stykają się inwestorzy indywidualni na platformach elektronicznych, wynika bardzo istotny wniosek: z uwagi na ingerencję brokera w proces kształtowania ceny na "OTC Lite" trudniej jest stosować narzędzia analizy technicznej i popularne "sygnały Forex", które stanowią rekomendacje zakupu albo sprzedaży instrumentów w zależności od wskaźników analizy technicznej.

O innym aspekcie zjawiska, ryzyku nadużywania przez brokera pozycji market makera w celu zarabiania kosztem klienta, piszę poniżej, w punkcie "Zawirowania w działaniu platform elektronicznych".

Spread

Kolejne potencjalne źródło zarobku dla brokera stanowi różnica pomiędzy ceną po jakiej broker gotów jest nam odsprzedać instrument finansowy oraz go od nas kupić, zwana spreadem. Korzystanie ze spreadu stanowi jedno z głównych źródeł nadużyć, jakie mogą popełniać instytucje zarządzające aktywami inwestorów detalicznych na rynku OTC. Dzieje się tak w przypadku zastosowania tzw. churningu, czyli generowaniu przez zarządzającego rachunkiem nadmiernej liczby transakcji kupna i sprzedaży instrumentów finansowych w celu pobierania prowizji od każdej z nich (pojęcie to wyjaśniałem bliżej w innym opracowaniu "Biblioteczki inwestora" Portalu Skarbiec.Biz).

Typowa jest sytuacja, kiedy podmiot oferujący nam zarządzanie środkami na rynku OTC jest jednocześnie brokerem wprowadzającym dla market makera, który zarządza platformą elektroniczną. Broker wprowadzający to mówiąc wprost "naganiacz" - osoba, która otrzymuje od organizatora platformy pewien udział od obrotów generowanych przez klientów, których pozyskał. Dzięki statusowi brokera wprowadzającego makler może więc zarabiać na zarządzaniu naszym rachunkiem bez względu na to, czy klient zyskuje czy traci. Często klienci nie są nawet świadomi faktu, że podmiot zobowiązujący się zarządzać ich środkami jest jednocześnie brokerem wprowadzającym i pobiera z tego tytułu prowizję od market maker'a.

Ogromna większość oszustw na foreksie polega na tym, że makler generuje dużą liczbą transakcji na rachunku klienta i uzyskuje pieniądze dzięki udziałowi w zyskach brokera ze spreadu, jednocześnie trwoniąc pieniądze swoich klientów.

Czym jest, a czym nie jest lewar?

Zanim przejdziemy w naszym rozumowaniu dalej warto jest precyzyjnie wyjaśnić, czym jest, a czym nie jest lewar, ponieważ należy on do najbardziej zmitologizowanych instytucji rynku OTC.

Ponieważ rynek OTC powstał wokół bardzo dużych transakcji, to najmniejsze wartości transakcyjne, z jakimi można wejść na ten rynek (zwane lotami) wynoszą zazwyczaj sto tysięcy jednostek danego instrumentu (np. sto tysięcy jednostek waluty). Aby umożliwić inwestorom detalicznym wejście na ten rynek brokerzy kredytują ich transakcje. Różnica między kwotą depozytu zabezpieczającego użytego do transakcji, a wartością dokonanej transakcji to ów "lewar". Jeśli więc minimalny depozyt zabezpieczający stosowany przez danego brokera wynosi 0,05 lota, a minimalna jednostka transakcji wynosi jeden lot, to znaczy, że broker pożycza nam równowartość 0,95 lota.

Dlaczego brokerzy są skłonni pożyczać pieniądze ludziom, których wiarygodności kredytowej nawet nie badają? Hipoteza pierwsza mówi, że wszyscy brokerzy na świecie są po cichu kontrolowani Zgromadzenie Misjonarek Miłości, które za pomocą lewarowania transakcji swoich klientów prowadzą dzieło miłosierdzia wśród inwestorów całego świata. Natomiast zgodnie z drugą hipotezą brokerzy pożyczają swoim klientom tak chętnie pieniądze, ponieważ umieją liczyć lepiej niż oni.

Skupmy na hipotezie drugiej, rozważając bardzo prosty przykład:
- załóżmy, że dla pary PLN/EUR cena bid wynosi 3.6779, a cena ask 3.6839. Przyjmujmy, że nasz kapitał wynosi cztery złote i wykonamy na nim prostą transakcję zakupu jednego euro i jego natychmiastowej sprzedaży (w praktyce na platformie nie wykonalibyśmy transakcji na tak małą skalę). Jedno euro kupimy za 3,6839, a sprzedamy za 3,6779, co oznacza, ze na takiej transakcji "zniknie" nam około jeden grosz (nawet mniej, bo 0,6 grosza, ale z braku odpowiednio małej jednostki rozliczeniowej zaokrąglimy to rozliczenie do jednego grosza);
- a teraz zastosujmy do tej transakcji stukrotny lewar. Zakupimy więc sto euro za łączną kwotę 368,39 złotych (z tego 4 zł to nasze pieniądze, a 364,39 to pożyczka), a sprzedamy je za 367,79. W tym wypadku koszt naszej transakcji wynosi 0,60 zł (z łącznej kwoty depozytu wynoszącej 4 zł).

Przy stukrotnym lewarze jesteśmy więc w stanie "wykrwawić na śmierć" nasz rachunek w kilku transakcjach i to przy założeniu, że wszystkie te transakcje będą - teoretycznie - neutralne finansowo. Zjawisko to nie wystąpi tylko wtedy, gdy rynek wykona ruch zgodny z zajętą przez nas pozycją.

O ile nie jesteśmy twórcami genialnego systemu transakcyjnego, na stosowaniu przez nas lewaru zarabia głównie broker. Jednocześnie, jego ryzyko jest stosunkowo niewielkie, albowiem, gdy wartość naszego depozytu zejdzie poniżej pewnej wartości progowej (stop-out level), to broker zażąda od nas dopłaty do rachunku (Margin Call), a w razie jej braku - zamknie wszystkie albo niektóre pozycje na naszym rachunku. Dlatego - pomimo faktu, że pożyczka, jaką stanowi lewar może pozostawać z wartością naszych środków nawet w stosunku 1:100, 1:200 albo 1:400 - przy sprawnym egzekwowaniu stop-out level, ryzyko brokera nie powinno przekraczać wartości środków, jakie może pobrać z naszego rachunku.

Warto także zwrócić uwagę na jeszcze jedno niebezpieczeństwo, jakie wiąże się z lewarem. Otóż może się zdarzyć tak, że na skutek lewarowania transakcji wartość naszego depozytu nie ulegnie wyzerowaniu, ale stanie się ujemna. W takiej sytuacji broker zażąda od nas dopłaty różnicy, co oznacza, że w przypadku zastosowania lewaru ryzyko inwestora przekracza wartość środków złożonych na depozycie. Stanie się tak, kiedy praktyczne wyegzekwowanie stop-out level nie będzie możliwe np. nastąpi gwałtowna zmiana wartości instrumentu bazowego pomiędzy zamknięciem handlu w piątek, a jego otwarciem w poniedziałek. Wtedy broker zamknie pozycje nie na poziomie minimalnego depozytu, ale po "ujemnej" wycenie poniedziałkowej i zażąda od nas wyrównania różnicy.

Istnieją jednak też platformy gwarantujące, że klient nie będzie zobowiązany do dopłat. Ostatnimi czasy, w ramach "OTC Lite" pojawiły się również mniejsze od lotów jednostki transakcyjne: mini-loty (0,1 lota, czyli 10.000 jednostek danego instrumentu), a nawet mikro-loty (0,01 lota, czyli 1.000 jednostek danego instrumentu), dzięki którym można wejść na rynek przy zastosowaniu mniejszego lewara.

Zawirowania w działaniu platform elektronicznych

Opisany powyżej mechanizm działania market makerów powoduje, że w pewnych okolicznościach może powstać sytuacja, kiedy zysk klienta jest stratą brokera i vice versa: broker zarabia na stratach swojego klienta. Biorąc pod uwagę, że broker kontroluje system informatyczny, w którym dokonywane są transakcje tworzy to dużą pokusę do nadużyć. Powyżej opisane ryzyko nie występuje, kiedy nasz broker nie jest market makerem, ale działa jako tzw. Electronic Communications Network Broker (ECN Broker). W tym wypadku zajmuje się on tylko dostarczaniem infrastruktury technicznej, na której uczestnicy swobodnie wymieniają się zleceniami i pobiera opłatę od zawartej transakcji (w ten sposób powstaje więc rynek podobny do rynków regulowanych, takich jak Giełda Papierów Wartościowych w Warszawie). Problem polega jednak na tym, że działania brokerów ECN są trudniej dostępne dla klientów detalicznych, albowiem zazwyczaj kierują oni swoją ofertę do hurtowych uczestników rynku OTC.

Do żelaznego kanonu "urban myths" inwestorów foreksowych wchodzi opowieść o tym, że systemy informatyczne, na których postawiono platformy dla "detalistów" są skonstruowane w taki sposób, aby uniemożliwiać bądź utrudnić klientowi zarabianie kosztem brokera, np. zawieszają się w podbramkowych sytuacjach. Opowieści takie trudno zweryfikować, tym niemniej pozostaje faktem, że brokerzy zazwyczaj wyłączają w umowach odpowiedzialność za "błędy w transmisji danych", a z poziomu klienta praktycznie niemożliwa jest weryfikacja, czy nastąpił błąd czy też transmisja została intencjonalnie wstrzymana.

Dużo lepiej udokumentowanym zjawiskiem są tzw. "bad ticki", czyli sytuacje kiedy na skutek błędów w strumieniu danych transmitowanych przez platformę klient uzyskuje możliwość zawarcia transakcji po cenie sprzecznej z racjonalnym rachunkiem ekonomicznym brokera. Zazwyczaj brokerzy zastrzegają sobie prawo do zablokowania realizacji zleceń będących efektem wykorzystania przez klienta "bad ticków" oraz cofnięcia transakcji, które zostały zrealizowane w ten sposób. Problem polega na tym, że nie istnieje intersubiektywnie weryfikowalna definicja "bad ticku", co powoduje ryzyko, że broker będzie nadużywał tej procedury do odmowy realizacji niekorzystnych zleceń. Warto też zauważyć, że regulaminy platform nie przewidują klienckiego "bad ticku", czyli możliwości cofnięcia przez klienta transakcji sprzecznej z jego rachunkiem ekonomicznym, co jest kolejnym przykładem mało rzetelnego różnicowania sytuacji brokera i jego klienta.

Nie ulega również wątpliwości, że niektóre platformy penalizują tzw. "skalpowanie" transakcji, czyli szybkie zamykanie zyskownych pozycji. Przy zastosowaniu dużego lewara nawet minimalny ruch instrumentu w korzystnym kierunku może przynosić duże zyski. Zamiast naiwnie czekać, aż zyski duże zamienią się w olbrzymie można więc zamknąć pozycję już po kilku minutach od jej otwarcia (to jedna z bardzo nielicznych korzyści ze stosowania wysokiego lewaru). Na taktyce takiej traci jednak broker, który nie jest w stanie zabezpieczyć na prawdziwym rynku OTC transakcji, jakie dokonuje z brokerem szybko skalpujący klient. Dlatego klienta czeka "kara" polegająca na spowolnieniu realizowania jego transakcji, co uniemożliwia błyskawiczne zamykanie pozycji. Tego rodzaju działania brokerów stanowią klasyczny przykład tego, w jaki sposób nadużywają oni kontroli nad platformą elektroniczną, aby uniemożliwić klientom zarabianie.

Trudności z wiarygodnym ustaleniem wyników transakcji

Kolejna trudność z jaką musi się zmagać inwestor indywidualny na rynku OTC, to problem dowodowy, co do wiążącego ustalenia, jakich transakcji dokonaliśmy i jaki jest stan naszego rachunku. Wiele platform ogranicza się do wysłania swoim klientom elektronicznych wyciągów ze stanem rachunku. Jednakże, aby wyciąg ze stanu rachunku został uznany przez sąd za dokument niezbędne jest podpisanie go przez brokera, albowiem dokument prywatny stanowi dowód tego, że osoba, która go podpisała, złożyła oświadczenie zawarte w dokumencie (art. 245 kodeksu postępowania cywilnego). Podpis ten nie może pochodzić od kogokolwiek ze strony brokera (np. pracownika działu obsługi klienta), ale osoby, która zgodnie z rejestrem handlowym jest upoważniona do składania oświadczeń w zakresie praw i obowiązków majątkowych brokera (np. członek zarządu, dyrektor generalny). Jeśli chce on cedować ten obowiązek na pracowników niższego szczebla, to pracownicy ci muszą się legitymować odpowiednim pełnomocnictwem (albo całym ciągiem pełnomocnictw).

Praktyczna różnica między saldem nie będącym dokumentem (niepodpisanym) a saldem mającym status dokumentu (podpisanym) jest zasadnicza: w sytuacji, gdy podpis na dokumencie pochodzi od brokera, a zaprzecza on prawdziwości złożonego na tym dokumencie oświadczenia, ciężar dowodu nieprawdziwości obciąża - stosownie do art. 253 k.p.c. - brokera. Jeśli natomiast nie dysponujemy dokumentem określającym stan naszego salda, to ciężar dowodu odnośnie stanu naszego rachunku ciążyć będzie na nas. Ponieważ wszystkie operacje na platformie dokonywane są w pamięci komputerów, to w razie sporu z brokerem i braku prawidłowo podpisanych sald będziemy mieli bardzo duże trudności z udowodnieniem czegokolwiek, może poza samym faktem wpłaty środków na rachunek brokera.

Jedyny wyjątek stanowią brokerzy będący bankami, którzy sald nie muszą podpisywać, albowiem oświadczenia woli związane z dokonywaniem czynności bankowych mogą być składane w postaci elektronicznej.

Powyższe uwagi dotyczą sytuacji, w której umowa z brokerem podlega weryfikacji na gruncie prawa polskiego, co - jak wyjaśniam poniżej - nie jest jednak pewne i oczywiste.

Jakie prawo rządzi zawartą umową i jakie sądy będą rozstrzygać ewentualne spory?

Wielu inwestorów nie zdaje sobie sprawy z tego, jak duże ograniczenie praktyczne w dochodzeniu ich praw może stanowić wybór sądów albo prawa, który broker narzuca swoim klientom. W umowach z brokerami zagranicznymi standardem będzie wybór prawa amerykańskiego albo angielskiego, ale np. dwóch znanych brokerów narzuca swoim klientom prawo Belize (dawny Honduras Brytyjski). Belize to oczywiście wyjątkowo atrakcyjne miejsce, jeśli interesuje nas np. scuba diving (nurkowanie ze sprzętem) albo zwiedzanie ruin piramid Majów. Gorzej, jeśli zamierzamy tam ulokować duże pieniądze - Belize należy do najsłabiej zaludnionych państw na świecie, jedna trzecia ludności żyje w ubóstwie, a kraj słynie z możliwości dyskretnego zakładania spółek, których stan majątkowy (jak i struktura właścicielska) nie muszą być precyzyjnie ujawniane w publicznych rejestrach.

Inny, podobny problem dotyczy wyboru sądów. Większość kontraktów zawiera nieodwołalne klauzule poddające spory prawu obcemu. Zazwyczaj są to sądy Stanów Zjednoczonych albo Anglii i Walii, ale zdarzają się wyjątki (Belize po raz wtóry !). Dla polskiego konsumenta koszty sporów przed takimi sądami mogą być bardzo wysokie i może się okazać, że nie warto dochodzić nawet słusznych roszczeń.

Ryzyko niewypłacalności brokera i status prawny wpłaconych środków

Ryzyko niewypłacalności brokera, któremu wpłaciliśmy środki stanowi jeden z najbardziej złożonych problemów, którego nie sposób dokładnie przedstawić bez wiedzy, w jakiej jurysdykcji znajduje się siedziba brokera, jakiemu prawu poddana jest umowa z brokerem. Warto jednak pamiętać, że takie zjawisko może wystąpić nawet w warunkach zachowani przez brokera pełen rzetelności.

Wśród firm działających na rynku OTC, obok takich gigantów jak jak UBS Securities LLC (aktywa netto w sierpniu 2007 r. na poziomie 11,5 mld dolarów) czy Credit Suisse Securities (USA) LLC (6,5 mld) znajdują się także firmy które nie mają aktywów netto nawet na poziomie jednego miliona dolarów albo wręcz powinny ogłosić upadłość z uwagi na brak środków na pokrycie zobowiązań (w sierpniu pod kreska znajdowała się American National Trading Corp). Efektem niedokapitalizowania wielu brokerów jest to, że organizowane przez nich rynki zamknięte są "płytkie" i ich płynność jest ograniczona. Ponadto, powstaje ryzyko niewypłacalności brokera, któremu wpłaciliśmy środki.

W przypadku typowego brokera środki te mają jednolity status z innych pieniędzmi brokera, zaś inwestorzy detaliczni nie są chronieni w toku procedur upadłościowych tak jak inwestorzy domów maklerskich (inaczej, bardziej korzystnie dla inwestorów może wyglądać sytuacja jeśli konkretny broker jest domem maklerskim albo bankiem). Wielu brokerów wprost zastrzega w swoich umowach, ze mogą dowolnie używać środków z depozytu zabezpieczającego na swoje potrzeby, w tym także ustanawiać na nich zabezpieczenia, inwestować je albo pożyczać.

W Polsce różnica ta ma jednak charakter czysto psychologiczny, albowiem zarządzany przez Krajowy Depozyt Papierów Wartościowych S.A. (KDPW) system rekomepensat, które mają jakoby chronić inwestycje klientów domów maklerskich, jak dotąd nie zadziałał w przypadku upadłości WGI Domu Maklerskiego S.A. Zamożniejsi klienci wiedzą jednak, że w tej sytuacji lepiej jest lokować środki w zagranicznych firmach inwestycyjnych, położonych w krajach, gdzie systemy ochrony inwestorów funkcjonują nie tylko na papierze, ale również w praktyce (warto w tym miejscu polecić raport Komisji Europejskiej "Description and assessment of the national investor compensation schemes established in accordance with Directive 97/9/EC"). Pod względem bezpieczeństwa klientów, firmy te mają więc zdecydowaną przewagę nad polskimi domami maklerskimi i brokerami na rynku OTC.

Podsumowanie - kasyno zawsze wygrywa

Większość powyższych uwag ma charakter abstrakcyjnych generalizacji. Nie stanowią one podsumowania modus operandi jakiejkolwiek konkretnej platformy elektronicznej, ale wskazanie pewnych generalnych trendów obserwowanych na niektórych platformach.

Choć od każdej reguły istnieją chwalebne wyjątki, tym niemniej daje się zauważyć ogólne dążenie, aby relacje między brokerami a ich klientami kształtować w sposób mało rzetelny. Klienci detaliczni, skazani na wysokie lewarowanie transakcji, wykrwawianie rachunków przez spread i poddawanie sporów jurysdykcji obcych sądów, częściej tracą pieniądze niż je zarabiają. Jednocześnie, wchodząc na rynek OTC nie rozumieją, że firmy inwestycyjne, które świetnie zarabiają na OTC, zazwyczaj obracają się w zupełnie innym, hurtowym segmencie tego rynku, który rządzi się nieco innymi prawami.

Jakie rozwiązanie powinni stosować klienci detaliczni, aby minimalizować swoją ekspozycję na ryzyko? Po pierwsze, jeśli tylko pozwalają na to warunki finansowe, warto jest korzystać z usług brokerów ECN, a nie zwykłych market makerów (aczkolwiek i wśród brokerów ECN istnieją oferty różnej jakości). Jeśli zawartość portfela inwestycyjnego jest na to zbyt szczupła, to warto korzystać z usług największych market makerów, najlepiej takich, którzy muszą się liczyć ze swoimi organami nadzoru (banki, domy maklerskie). Po drugie, należy asertywnie dochodzić swoich roszczeń i niedopuszczać do nadużywania przez brokerów dominującej pozycji. Po trzecie, należy uważnie czytać dokumentację przedkładaną przez brokerów i dostosowywać rozmiary swojej inwestycji do ryzyk z nią związanych.

Wreszcie, najważniejsze: należy konsekwentnie żądać od brokerów ujawniania konfliktów interesów pomiędzy nimi, a ich klientami oraz weryfikować, czy "nasi" brokerzy posiadają spisaną i przestrzeganą politykę zarządzania konfliktami interesów w taki sposób, aby ich klienci na tym nie tracili. To samo dotyczy instytucji zarządzających aktywami na rynku Forex - one również powinny wyjawiać klientom istnienie konfliktów interesów, w tym w szczególności sytuacji, w których działają jako brokerzy wprowadzający, zarabiając na rachunkach klientów bez względu na efekt operacji.

Siłą napędową wszelkich nadużyć na rynku kapitałowym jest ignorancja klientów, dlatego warto również włączać się we wszelkie inicjatywy mające na celu badanie jakości usług poszczególnych brokerów.